顶尖风险投资人Bill Gurley警告：现在投资独角兽太危险（上）
编者按：本文作者是美国知名风险投资机构Benchmark的合伙人Bill Gurley。他在本文中让投资机构警惕：当前的独角兽融资环境对所有参与方来说都是非常危险的。他不仅告诫投资机构在投资独角兽时要非常慎重，还分享了独角兽公司如何在这样的环境下更好地生存下来。
2015年2月份，《财富》杂志作者Erin Griffith和Dan Primack曾撰文表示2015年是“独角兽的时代”，他们在文章中表示：“根据《财富》杂志的统计，有超过80家的创业公司被风险投资机构估值在10亿美元甚至更高”。到了2016年1月，估值在10亿美元及以上的独角兽创业公司的数量猛增至229家。独角兽创业公司之所以增长如此快，其中的一个关键原因就是融资过程变得非常容易：选择一个远高于公司上轮融资时估值的估值，做一个融资PPT并给投资人展示，吸引风险投资的注入，接着你就能看到数亿美元的风险投资资金流入到公司的银行帐户里面。在12个月至18个月之后再进行融资时，只需按照这个流程再做一次就行，非常简单。
虽然从表面看起来并不是非常明显，但是投资圈里正在发生着根本性的巨大变化，这种巨变使得对独角兽公司的继续投资变得更加危险、也更加复杂。所有独角兽的参与者，包括公司创始人、公司普通员工、风险投资人和他们的有限合伙人（LPs）等，所有这些人的财富都会因为这种独角兽现象本身的特点而遭遇风险。过高的账面估值的压力、过快的资金消耗速度（和接下来对更多资金的需求）和IPO与并购领域史无前例的低潮，这些都造成了许多独角兽公司的CEO和投资人还没有做好充分准备进行应对的非常复杂而少见的状况。
很多人表示，所有独角兽公司创造的股东价值总和是能够在很大程度上掩盖部分不可避免会失败的独角兽所造成的损失的。他们之所以会这么认为是因为受到这一代具有变革性公司所获得的巨大成功的影响，这些公司包括Airbnb、Slack、Snapchat和Uber等等。虽然这些公司获得的成功会让一些人感到舒心，但大部分人都是无法了解独角兽“一篮子”公司情况的，也没有你可以购买的指数。这个生态系统中的大部分参与者只能了解部分独角兽公司的表现。这正好说明了理解正处于急剧变化中的独角兽投资状况的重要性。
一个典型的独角兽泡沫事件可能是John Carreyrou在去年10月16日在《华尔街日报》上对做血液分析的独角兽公司Theranos的调查分析。Carreyrou第一个揭示了这样一个事实：虽然一家公司能从多家投资机构以非常高的估值进行融资，这并不能保证：（1）公司里的一切都发展顺利；（2）公司股份永远值公司上轮融资中的估值。具有讽刺意味的是，Carreyou并不是一个专门报道硅谷的记者，他写的这篇报道的成功给那些陷入独角兽公司狂热的科技记者们敲响了警钟。紧接着，Rolfe Winkler撰写了这样一篇深度报道：“高估值创业公司Zenefits陷入混乱”。未来我们应该期待多出现一些这样的深度报道文章。
在2015年的下半年，由于估值被大幅下调，很多上市科技公司的股价出现暴跌。在之前，高绩效、高增长的SaaS类公司的估值曾是公司年营收的10倍，而目前的估值只有年营收的4至7倍。同样的情况也发生在了很多网络股上。这种公司估值在广泛范围内被成倍下调的情况对投资者愿意给成熟的非上市公司的投资总金额造成了直接影响。
2015年下半年还出现了“公募基金减记”的情况。很多独角兽公司都接受过公募基金的投资，这些基金每天都会对资产价值进行调整，基金经理将根据这样计算的业绩定期获得报酬。所以大部分基金公司都有独立的内部部门去定期分析估值。随着公开市场的下滑，这些独立的内部部门也开始减记独角兽的估值。幻想开始再一次破裂。上一轮融资的估值也不再是持久的价值，非上市公司也并不意味你可以免受这样的审查。
与此同时，创业公司走向失败的案例也越来越多。失败的公司除了一些知名公司外，如Fab.com、Quirky、Homejoy和Secret，其他很多风险资本投资过的公司也开始纷纷关门倒闭。因为失败的创业公司的数量太多，所以CB Insights还专门整理了一个倒闭的创业公司列表和各自失败的原因。此外，越来越多的公司开始裁员。为了减少开支，包括Mixpanel、Jawbone、Twitter和HotelTonight在内的很多创业做出了裁员的艰难的决定。很多当代的企业家对创业失败或裁员的现象的了解其实是非常有限的，因为现在距上一次创业公司倒闭和裁员高潮已经有很长一段时间了。
到了2016年第一季度，创业后期融资市场已经发生了根本性的改变。投资者开始变得越来越紧张，他们也不再像之前那样乐意参与独角兽水平的融资了。不仅如此，曾经很多心怀雄心壮志的创业公司在融资的时候也变得越来越难。在硅谷很多科技公司的董事会会议中，大家过去很多年里一直秉承的都是“不惜一切代价促进增长”的理念，如今大家开始想象如果风险资本的成本急剧上升会怎样，而利润也开始重新得到大家的重视。焦虑感正在慢慢蔓延到每个人的世界里。
与此同时，专门关注风险资本行业的媒体记者们发现了一些非常重要现象。1999年，创造了历史纪录的公司估值和创造了历史纪录的IPO和股东流动性几乎是同时出现的。2015年的情况则恰恰相反。在2015年，在出现创造历史记录的未上市独角兽估值的同时，IPO公司的数量却在不断减少。如果1999年是一种“湿润的”泡沫的话，那么2015年就是一种“干燥的”泡沫。每一家公司从表面上看都非常成功，但能从现金回报率方面证明自己真正成功的公司却寥寥无几。2016年第一季度，美国没有一家由风险资本投资过的公司进行了IPO。在《财富》杂志撰文认为2015年是“独角兽时代”后不到一年的时间，《财富》杂志就撰文发出了一个让人极为可怕警告：“硅谷的5850亿美元的问题：能退出的都是幸运的”。
随着我们继续向前发展，这个生态系统里的所有玩家都需要意识到，之前的游戏规则已经改变了，认识到这一点非常重要。同样重要的是，每个玩家都必须了解，新的游戏规则具体是如何影响自己的。首先我们重点举出几种会以非理性的方式影响大家决策流程的情感偏见。然后我们我们再列举生态系统里的一些新玩家，这些新玩家已经准备好利用上文所说的变化和新出现的偏见。最后我们会细数这个生态系统中的每一个玩家，以及他们这个全新世界披荆斩棘的时候应该考虑哪些东西。
情感偏见
当学院派人士研究市场的时候，他们做的一个普遍假设是市场参与者都会以一种理性的方式做事的。但是如果市场参与者所处的位置导致他们做出非优、甚至是非理性的行为时怎么办？很多偏见会给独角兽的融资环境带来一些非理性的东西：
（1）创始人/CEO：很多独角兽公司的创始人和CEO从来没有自己经历过困难的融资环境。他们只了解成功。不仅如此，他们坚定地认为，任何脆弱的迹象（例如降估值融资，即新一轮融资时的估值比上一轮估值还低）都会对公司文化、招聘流程和留住员工的能力造成灾难性的影响。他们的自负也是另外一个因素：降估值融资是否意味着自己是脆弱的？现在可能很难想象，在类似当前的过渡时期，恐惧和焦虑在很大程度上钻进了人们之前充满自信的心态里。
（2）投资人：2016年，典型的风险投资人都会存在情感偏见。他们很愿意看到表面上获得的巨大收益，而这也被他们自己的出资人（风投基金的有限合伙人，即LP）视为是成功。一旦出现有关公司降估值融资的任何消息，都会引起外界对成功指标的质疑。不仅如此，大量的减记估值还会削弱公司下一轮融资的能力。所以，为此深感焦虑的投资人会有很多诱因去保护这种表面上的成功，他们会竭尽所能防止降估值融资情况的出现。
（3）任何计算了自己未来能从中获得多少回报的相关利益人群：不管你是公司创始人、高管、种子轮投资人、风险投资人还是创业后期投资人，你很可能已经将公司上轮融资中的估值乘以自己所持的股份，随后告诉自己自己所持的股份值这么多钱。这是很简单的人类本性：如果你在心里已经做过这样的计算，并说服自己计算所得已是自己的囊中之物的话，那么你便会很难理性地对待公司降估值融资。
（4）争相通过退出变现：因为害怕降估值潮在未来会占据主导地位，所以这个生态系统里的一些玩家开始迫切希望能够快速将自己手里的股份变现，将自己的利益放在第一位。这种情况在每次市场转型的时候都会发生。这导致每一个公司内部的不同利益主体之间出现了异常紧张的气氛。我们已经看过很多公司创始人和管理层抢在投资人之前进行变现的例子。此外我们也看过很多投资人将公司创始人和员工赶出公司的例子。很明显，双方同时变现是最恰当的选择，然而由于担心未来估值会持续下降和变现时间太长，这会导致双方都以自我利益为中心。
和肮脏的融资协议相伴而来的是鲨鱼
谁是鲨鱼？鲨鱼是一些精明的机会主义投资人，这些投资人对上述有关方存在的情感偏见有着本能的理解认识，同时知道如何乘势去精巧布局投资。他们就在这样的环境下进行等待，等待恰当的时机去发挥自己的优势。
“肮脏的”融资协议或结构化的融资协议意味着投资人的大部分经济收益并非来自公司估值的提高，而是来自一系列隐藏在融资协议深处的“肮脏”条款。通过这样的肮脏融资协议，即使以较低的估值退出，鲨鱼也能获得非常可观的回报。
肮脏的融资协议条款包括：有保障性的IPO回报、棘轮条款（指风险企业用低价发行新股票筹资时，风险投资有权获得一定量的股票以保证其持股比例不因新股票的发行而改变）、实物支付股息、基于融资轮的并购否决权和超级优先权或变现权。典型的硅谷公司融资协议里其实并不会包含上述这些条款。这些条款本身之所以能带来回报是因为它们为在未来某个时间点重新安排股权结构表做好了准备。这也让公司创始人和风投机构的董事会成员幻想地错误认为目前一切进展都非常顺利。因为这样的股权结构重新安排不是发生在现在，而是发生在未来。
从两个方面来看，肮脏的融资协议会是一个非常大的问题。首先，它们会在未来的某个时间点被“拆开”或“爆炸”。你不能再简单地通过看股权结构表来预估你的回报。一旦你接受了这样的肮脏融资协议条款，每一种未来可能估值的支付结构都需要经过复杂的分析，在这种情况下，鲨鱼的回报会被优先计算，剩下的部分才会被其他人所有人分享。第二个原因，这种融资协议的复杂性会让未来融资变得极为困难。
如果一家公司此前接受过“肮脏”融资协议条款，那么后来的投资人在评估是否进行投资时都会详细了解之前融资协议的复杂性，他们了解之后非常有可能会放弃对你的投资。这会给这家公司造成非常大的风险，一是没有资金继续运营，二是必须对之前的股权机构进行彻底调整，将之前的股东（包括创始人、员工和投资人）扫地出门。虽然接受这样的投资看起来无伤大雅，它能解决你短期的情感偏见问题，但这样可能会将你的公司置于一个非常危险的境地，而你自己甚至都没有认识到这一点。
一些主投后期的投资人可能会被诱惑去成为这样的鲨鱼，开始在融资协议书中加入这样的结构化条款。如果真要采取这样的策略并获得成功的话，这就需要投资人真正接受自己变成鲨鱼。投资人知道自己在股权结构的调整方面的立场会与创始人、员工和其他投资人不一致，甚至会产生冲突，对此他们不能感到不舒服。此外，他们还需要对自己之所以能成功完全是以牺牲他人利益为代价这一点感到满意。胆小的人不适合做这种事，当然，这也是不符合过去多年里典型的投资者行为的。
现在让我们来深入了解下这种全新的融资环境对这个生态系统中的每一个参与者分别意味着什么。
- 企业家/创始人/CEO
今天，独角兽公司的企业家的成长和历练环境可能会与未来的环境极为不同。这是一个历史的维度。融资非常容易。市场更看重增长而非利润。资本也面临竞争。所以，创业者以最快的速度融尽可能多的钱，要有雄心。尽己所能获得尽可能多的市场份额。
在整个风险资本的历史上，早期创业公司从未像现在一样可以获得如此多的风险投资。回顾1999年，在那时，如果一家公司在IPO前获得了3000万美元融资，那就会被认为是规模庞大的历史性融资了。今天，很多非上市公司的融资金额是3000万美元的10倍甚至更多。结果现在的创业公司的烧钱速度也是1999年的10倍快。这无疑催生了很多极为贪婪、饥饿的独角兽。现在的独角兽公司需要越来越多的风险资本投入（如果想维持目前的发展轨迹）。
这些企业家在他们的生命中第一次面临这样的情形，他们无法以和上轮同样估值或更高估值去获得干净融资条款下的更多融资。这是他们之前没有遇到过的问题，他们在这时会面临一些选择：
（1）如今很多独角兽面临的第一个选择就是肮脏的融资协议。正如上面讨论过的一样，这种融资协议能够轻而易举地糊弄没有经验的公司创始人，因为这能够满足他们对公司表面估值的需求，但接受这类融资协议的创始人并没有意识到这对公司未来可能造成的巨大潜在危害。创始人接受这类融资协议的唯一原因是希望能维持没有任何实际作用的公司表面估值。接受这种有附带条件的复杂融资协议就好像是启动了定时炸弹按钮，接受后，你的唯一选择就是尽快启动IPO（注：Box和Square就成功度过了这关），否则的话，这些条款会把你活生生的吃了的。一个主要的问题是你今后无法再获得下一轮私人股权融资了，因为没有投资人愿意在你上一轮肮脏融资协议的基础上对你再进行投资的。所以你只能继续与之前那些已经证明比你聪明的投资方进行谈判了。
（2）以更低的估值接受干净的融资协议。这么做对于很多如今的企业家来说看似一个巨大的失败，但他们应该尽快转变自己的这个想法。上市公司Netflix的CEO Reed Hastings之前就曾进行过降估值的融资。每一个上市公司的CEO都曾经历过股价的下降，这是非常常见的现象。作为公司创始人，你竭尽全力保护的东西是自己的形象和自尊，但从长期来看，这些东西并不重要。你应该更加关注股份的长期估值，将自己被净身扫地出门的可能性降到最低。融资协议才是应该让你担心的真正的“哥斯拉”（科幻怪兽电影）。降低估值融资其实并没有什么大不了的。克服这个难关继续前进。这个选择比上面说的第一种选择要好得多。
（3）竭尽所能利用公司的资金余额实现正现金流。这个选择在所有的选择中听起来可能是最少见的。在过去的几年时间里，你公司的董事会成员可能一直在建议你做完全相反的事情。他们告诉你要“大胆”、要有“雄心”，他们告诉你现在是获取市场份额的最好的时机。尽管如此，要想完全掌握自己的命运，唯一方法就是让公司彻底摆脱需要融更多钱的需求。让公司实现盈利是解放一家公司的最好的方式。公司实现正现金流后，你便可以自行决策。这也能够让未来公司股权稀释最小化。Fidelity的一位的非常有名的投资经理Gavin Baker曾这样告诉独角兽公司的CEO：“让公司获得1美元的自由现金流。在未来多年时间里维持1美元的自由现金流，这样你就可以在这段时间里将所有一切都投入到公司业务的增长上。我知道你想要增长，我也希望你能实现很快地增长，但我们需要利用公司毛利润的方式来为增长提供资金支持，而不能一直依靠新的股权融资去推动增长。最终，利用公司内部资金去推动增长是掌控自己命运的唯一方式，让你不用再受资本市场的控制。”
（4）IPO。从长远来看，创始人要想维护自己以及员工所持股份的价值，最好的办法就是IPO。在公司IPO之前，普通股不及优先股。大部分优先股对公司都有不同方式的控制功能，同时较普通股享有优先特权。如果你真的解放你自己持有的以及员工持有的普通股，那么你就需要将优先股转为普通股，将优先股在控制权和变现方面的特权去除。很多创始人被错误地建议说IPO是一件坏事，要想取得成功就需要尽量推迟上市。事实上，IPO不仅对你的公司有好处，IPO也是确保你和公司员工所持股份的长期价值的最好方式。
值得一提的是，股价通常都是会时而上涨时而下跌的。没有任何一家知名的上市公司能够避免公司股价会出现下跌的时期。在公司上市后，Amazon的股价曾从106美元跌至6美元，Salesforce的股价曾从16美元跌至6美元，而且它的股价连续好几个月时间一直不足10美元。Netflix的股价曾在6个月时间内从38美元跌至8美元。还记得Facebook刚刚上市后前半年的股价情况吗？
如果你无法很好地应对公司股价下跌的状况，你就应该认真考虑放弃CEO的职位了。成为一位优秀的领导者，这意味着你需要既能带领公司走过顺境、更要有能力带领公司经受住困境的考验。接受肮脏融资是会危害公司的未来的，而有些创始人之所以选择接受肮脏融资就是因为你很怕面对不好的消息。
