三只松鼠冲刺IPO：营收44亿，也面临纯线上带来的问题 | IPO观察
三只松鼠去年虽然没有实现自己的“小目标”，但是也赚到了两个亿。
2012年初在安徽芜湖都宝小区创立的互联网坚果品牌“三只松鼠”，借助电商的红利和独有的经营策略，成为了坚果行业的里面的网红。去年五月，36氪曾经报道，“三只松鼠”开始筹备上市了，而且还说2016年的目标是实现50个亿的营收。
最近，它终于提交了招股书。虽然营收上距离目标还差六个亿，但去年的利润却也超过了两亿，怎么也算达到了王健林说定的小目标的两倍。从增长率上，营收增长的速度也颇为惊人。
据招股书，三只松鼠计划筹资14.35亿元，主要用在营销网络建设、供应链和物流的升级三方面。
在淘宝上卖坚果：营收44亿元，利润2亿元
先来看看，这三只松鼠的收入体量，据招股书，三只松鼠2016 年营业收入为 44亿元，同比增长 116.47%；2015 年营业收入为 20亿元，同比增长 121%。也就是说，其收入年复合增长率达到118.72%。
年复合增长率
三只松鼠利润表
是不是有点不淡定，这三只萌萌哒的松鼠，一年收入44亿，得卖出多少坚果？
似乎人家真的是卖了很多，根据淘宝的数据，它在2013年-2014年，都是“零食/坚果/特产”类目销量的第一名。在2016年“双十一”购物节中，在天猫的单日成交额4.35 亿，持续保持该类目的第一。据招股书，卖坚果是三只松鼠的第一收入来源，2016年的营收有七成来自坚果。
只是，光卖坚果总是规模有限，公司CEO“松鼠老爹”章燎源曾表示，对公司来说，2015 年最大的挑战是如何从一门小生意转变到大生意。为了扩大收入规模，公司也扩张了品类。根据招股书，公司的休闲食品包括坚果、零食（肉类即食品、糕点、烘培类）、干果（葡萄干及红枣制品等）、果干（芒果干、榴莲干等）、花茶等六类休闲食品组合。截至招股书签署日，公司提供细分产品品类约 200 种。
产品收入占比
IP化的品牌策略+互联网运营
可是坚果卖了那么多年，居然能卖到年复合增长率，这听起来有点神奇。诀窍之一就是，在互联网上卖萌卖坚果。
三只松鼠的特别之处在于，它营业之处，纯粹依靠互联网渠道销售，据其招股书内公布的销售渠道分析，互联网销售渠道占其销售额的90%以上，其中来自天猫（包括天猫商城和天猫超市）的占70%；其次是京东，占约14%。可见，三只松鼠是名副其实的“淘品牌”。
三只松鼠销售渠道
公司的另外一个特色，大概是独特的品牌运营，以增加消费者的粘性和品牌忠诚度。其IP化、人格化的品牌形象“三只松鼠”比较深入人心，原来那三只松鼠还有名字，分别叫“松鼠小酷”、“松鼠小美”、“松鼠小贱”。不知道是不是这三只松鼠比较萌，不少消费者也就记住了这个品牌（当然，人家的产品还是挺好吃的）。
品牌形象
这家公司成立之初曾获得IDG资本150万美元A轮融资；2013年今日资本入股。据招股书，IDG旗下子公司NICE GROWTH LIMITED和Gao Zheng Capital Limited，分别持股22.96%和 4.7%，共计占股超过27%；今日资本旗下子公司LT GROWTH持股18.64%。
股权结构
根据三只松鼠与IDG和今日资本在2015 年 12 月签署的协议，公司需要在签署后 24 个月之内向，证监会提交上市申报文件。
品类与渠道单一，亟待转型
根据上述收入结构和销售渠道可以看出，即便营收增长十分可观，但三只松鼠面临着一些风险。
从目前的收入来源来看，公司绝大部分营收来自坚果，但是从毛利率来看，坚果的毛利率却是最低的。同时，这也有着主要产品占比过大的风险，如果哪天坚果卖得不好了，或者又出现几个更萌的“动物”来卖坚果，公司的营收就很有可能受到冲击了。
因此，公司也在丰富产品线。虽然坚果产品的经营业绩情况对公司业绩仍具有较大影响，乐观的是，坚果产品的营收保持在比较高速的同时，其占主营业务的收入比重也在逐渐下降。（2014 年度、2015 年度以 及 2016 年度坚果产品的销售收入分别为 8.11 亿、16.4亿、30.8亿，同比增长约翻倍，但占主营业务收入的比重分别为约九成、八成、到七成。）
各品类毛利情况
另一方面，新增品类的毛利率都比坚果要高，零食和果干（芒果干、榴莲干等）的销售比重，也在逐年增长，原来只占不到1%的零食，在2016年已经占超过两成。
品类单一之外，销售渠道的纯线上化 ，也是三只松鼠需要改变的地方。让三只松鼠获得高增长的互联网渠道，随着互联网人口红利逝去，恐怕难以持续，要在销量上保持增长，进入线下也已是不得不做出的布局。
根据三只松鼠的规划，从2016年开始后五年，将去“电商化”，开始大举进攻线下。与传统线下零售模式不同，公司选择在网购普及率相对较低的低线城市中人口密集、基础设施完善的沿街商业广场开设着重于体验功能的线下体验中心。
据零售老板内参，2016年9月，三只松鼠在安徽芜湖开设的全国首家投食店，面积300平方米，功能并不以销售产品为主，其中绝大部分是休闲区域，可以在这个区域里面上网、唱歌、喝奶茶，如果在这里唱歌的话，还可以送爆米花，其次是三只松鼠的周边衍生品，剩下一小部分才是三只松鼠的产品区。12月客流120万，销售额达到1200万。
12月23日，三只松鼠第二家投食店蚌埠店开业，未来预计花五年的时间，在全国开设300－500家投食店，在全国的三四线城市，构建一个多元化、体验化的消费场景。
传统线下零售商往线上走，而电商往线下走，似乎线上线下融合是个趋势。此前36氪曾经分析，电商布局线下主要有三方面考虑：一是通过线下体验店为线上引流，突破线上增长瓶颈，降低流量成本；二是下沉到仍是消费升级蓝海的三、四线，获取新的增长点；三是沉淀线下行为数据，打通和整合渠道。
三只松鼠投食店
根据招股书，它们的销售模式分成如下几种，目前在线自营和委托销售还是最主要的渠道，相信未来线下渠道的扩宽和下沉，是保持增长的关键。
三只松鼠销售渠道
竞争对手不少：低价策略能否持续？
从坚果这样一个传统的食品行业切入，意味着三只松鼠诞生之初就有不少对手。主要包括两类，一类为以线下休闲食品生产或零售企业，如洽洽食品、来伊份等；另一类为线上的，如中粮我买网、 百草味等。
三只松鼠竞争对手
根据三只松鼠招股书，目前上市公司中尚未有完全可比的公司，在A股上市公司中，洽洽食品、好想你、 桂发祥、盐津铺子、来伊份，为相对可比公司。
三只松鼠通过独特的互联网运营方法，从垂类切入，似乎是碰上了消费升级的风口，在一众传统企业（好想你于2015年收购了互联网坚果品牌百草味）增长只有个位数的情况下，实现了超过100%的增长。
同行业公司销售增长情况
虽然跟这些卖零食传统企业比，三只松鼠的营收增长很高，但值得注意的是，三只松鼠的毛利却比线下企业明显较低。公司解释，这主要是公司的因为“经营模式是以线上销售为主，在提高运营效率的同时为消费者提供优质的产品和服务，该期间内公司处于快速发展期，通过价格策略扩大市场份额”。
可比公司毛利率情况
以好想你的坚果系列毛利率做参考，同样以线上销售为主的百草味，毛利率也跟三只松鼠类似。
不过，2014年度、2015年度以及2016年度，公司的主营业务毛利率分别为 24.16%、26.94%、30.14%，主营业务毛利率整体呈现稳步上升趋势。
此外，三只松鼠的销售费用占营业收入的比重也高于可比公司平均数值。
可比公司销售费用占营收比重
从其销售费用占比来看，恰恰就是跟其独特的互联网销售渠道和IP化推广方式有关。根据招股书，其运输费、推广费和平台服务费，占销售费用中比较大的比例。
公司解释，可比公司的经营模式主要以线下销售为主，与公司在商业模式上存在差异：
首先，因为线上销售足额包邮，故公司的销售费用中的快递费占比较大；
其次，品牌形象的塑造也花去了公司较多的广告推广费用；
第三，公司的销售模式主要通过第三方电商平台实现，需要向电商平台支付平台服务费。
三只松鼠销售费用
看来，三只松鼠的互联网+品牌IP化运营，也给它带来了一定的问题，这个“食品界的小米”，也要开始转型了。
