创投观察 | 中国VC/PE基金二手份额市场指南

 1. 二手份额投资有它自己的定价和投资管理逻辑：定价讲究宏观分析、纵向比较和对GP信息的分解；投资管理注重过会和尽调效率。对于一个优秀的二手份额投资者来说，没有投或不投的项目，只有1）值不值得去调用内部资源做调研、2）成交率高不高、3）什么价格投资的项目。

 2. 中国二手份额市场未来可期：复航预测资管新规会成为与次贷危机一样的催化剂：每年的优质份额资产供给会达到1000-2000亿规模。LP专业化、完善的信息披露和估值机制，再加上政策红利为二手份额市场提供了绝佳的发展机会。

 3. 它最终的收益来自于为社会创造的价值：1）为其他LP雪中送炭提供流动性、2）帮助GP作为更有耐心支持的出资方,GP不用在最不合适的时候卖掉资产、3）底层资产有更多的灵活度增值。

 4. 核心竞争力是建立长期合作关系：保密信息的慎重使用，尊重GP和资产公司的市场诉求，避免利益冲突都有利于获取项目资源和重复交易。

• 一、中国市场现状

• 二、份额的定价方法

• 三、投资管理

• 四、海外的交易环境

• 五、人民币市场即将爆发

• 六、近期发展趋势

• 七、总结

据复航观察，中国S基金还处于萌芽阶段。对比9万亿级别的一级市场资管规模，已经募集完成的S基金规模不到300亿元。市场化的投资行为以个人单个份额、后期认缴违约的交易为主，其主要原因是个人卖家有不稳定的流动性需求，并对底层资产的定价不太敏感。

在中国，定价是一个GP和LP都会询问的普遍问题。据复航观察，市场目前并没有一个规范的询价过程。在中国，VC/成长基金占市场份额的3/4。在账面估值可能虚高、退出渠道拥挤、VC资产难以合理评估的情况下，加上市场缺乏中介和市场参与者，卖家很难与少数的买家在定价上达成共识：

 1. 对于买方来说：二手份额投资并非是香饽饽。中国有上万家GP，但实际值得投资的GP可能不过百家。据复航所知，16-17年投资的二手份额项目也同样受2018年资本市场寒冬影响。GP的质量和底层资产调研对于定价投资极其重要，所以只投资顶部GP的基金份额是一种比较保险的手段。

 2. 对于卖家来说：由于市场体系的缺乏，也很难在定价上达成一致。对比买家来说，卖家对于资产的认知度相对比买家低，缺乏对底层资产估值水分的认知，除了特别急的流动性需求以外，他们很难去接受折价转让这一选择。在没有合理定价体系的情况下，流通的资产质量也是参差不齐。

但这些问题都来自于LP的不专业和GP的不配合。中国的LP以短线不专业的散户为主，缺乏机构投资者。歌斐资产投资董事李晓曾指出：“GP和LP在中国会发展出独特的相互博弈、相互渗透、相互制约的关系。”LP向GP索取资料，GP认为LP在监督自己，又怕LP会滥用保密信息，还担心折价转让的传播会给自己带来名誉风险。

现金流折现法（Discounted Cash Flow Model）是二手份额的主流定价方式。这包括，对项目最终退出情况（金额/时间）做出判断，并结合一个合理的预期收益（IRR），将预测的现金流折算成当前的估值（还要扣掉管理费和提成）。具体的步骤包括：

 1. 了解基金总体的风险收益属性：例如，一个VC基金的晚期份额可能更像一支成长基金，有更稳定的风险收益属性。

 2. 重新建立GP预期：随着GP持有资产的时间延长，他们会对底层资产及其行业有更深入的见解，同时也会产生新的发展预期。

 3. 交叉验证GP信息：LP需要结合GP的预期和自己的投研分析，建立他们自己的预期。

 4. 订制要求收益：然后，根据投资组合的风险属性，订制基金份额的要求IRR预期收益。

就算是类似或一样的资产，在不同的GP手中，也会有不一样的估值。这是因为，1）在已投部分：GP掌握资产的最终退出权，兑现效果会不同。例如，在融资过程的GP会更有兑现资产的需求。2）在未投资认缴部分：不同GP会有不同的风险属性。通过调节总体基金的要求IRR，投资者可将GP质量因素归纳到定价中。

 5. 将GP和资产预期折算成估值：最后一步，则是根据项目退出情况预测的现金流，用LP的要求IRR，折算成今天的估值。那么，估值则是LP可以接受的最高价格。

收益对定价特别敏感。与其他投资项目不同，二手份额的收益会被组合平均化，获利空间有限：一般份额倍数收益在1.3x – 2.0x。打个比方，对于5年退出/IRR 25%的直投项目，10%的价格差异只会带来2%的收益方差。但对退出周期更短的二手份额项目（例如：预期收益1.4倍/2年退出/IRR 20%）来说，多支付10%的价格则会减少5%的年化收益。价格越低，安全边际也越高。

价格是对未来预测的聚合。价格虽然是针对资产的，但要求收益和退出预期也包含了LP对1）宏观环境、2）资产发展情况、3）GP发展情况的预期。只有多维度的考量，才会有风险收益可观的投资。

作为另类投资的一种，二手份额投资只是FoF投资的一种升华。FoF的投资主要在于分析团队和过往项目的表现，而二手份额投资则是延伸了FoF的投资逻辑来看待底层资产发展退出情况。作为LP，投资者本身就需要有一个非常清晰的认知：自己并没有GP专业，效率高的投研来自于GP关系衍生出的信息优势。

主要的投研和尽调工作可以拆分为3块：

 1. 分解GP信息：整理和收集GP对于资产发展情况和退出预期是投资的第一步。独自调研项目不现实，也会浪费大量机构资源，它的分析依赖于站在巨人的肩膀上。

 2. 横向对比：除了GP提供的信息以外，研究公开的上市公司信息会帮助LP了解可对比公司（“Comps”）的估值和交易情况。LP投研优势来自于母基金已有的信息沉淀和资产覆盖的宽度，LP也可以从其他子基金中筛选出同类公司。

 3. 宏观分析：作为二手份额投资者，LP和资产还是隔了一层GP。这就造成LP是被动型投资，底层资产的1）平均估值、2）平均盈利增长、3）平均退出时间都会受宏观面影响。因为一个组合永远是指数或市场的一部分，根据统计学的平均法则来说，组合越分散（基金公司数量越多），受市场的影响就越大，Beta收益的弹性会大于项目的Alpha收益。二手份额投资者对于宏观分析的要求非常高。

二手份额投资也很强调尽调和过会效率。由于项目来源主要是LP不确定的流动性需求，LP如何分配内部资源（完成尽调并过会）将直接影响交易的成功率。由于LP的尽调主要依赖于GP，并且单个项目收益的预测差异会被组合平均化，那么在尽调过程中，LP不该过于计较单个项目的预测准确率。内部过会流程也要注意并理解这一点，不可直接参照直投与Primary的流程。鉴于二手份额投资本身都是机遇性的投资机会，所以这没有所谓投不投的好项目，只有1）值得花多少时间完成尽调、2）是否确定能成交、3）以什么样价格投的项目，三者缺一不可。

理解和满足卖方需求有助于促成交易。除了获取流动性，卖方通常也会比较在乎账面折扣和被放弃资产的上行收益。买方也有义务和责任在交易环节中增加创造性的元素（比如对赌、延迟支付、夹层等等），来帮助卖方解决现实的需求，在多种方案中选择只与最能满足需求的买方交易。

更重要的是保密信息的使用和名誉风险的管理。倘若出现保密信息的滥用（包括泄露保密信息、直接接触底层资产、向市场扩散交易信息等），这将不利于GP或市场向LP释放有效的信息，而有效信息的缺乏将直接降低尽调效率和投资的成功率。从长期来看，有执行能力的LP在市场上的名誉也至关重要，好的市场口碑有利于重复交易。

在海外，各个种类的LP都是积极的市场参与者，市场的流通主要来自于LP对资产未来收益持有不同看法。全球二手份额市场起源于10年前次贷危机带来的银行大批量库存清理，到现在已经发展成为被市场广泛接受的投资组合管理工具。家族办公室、养老基金、资管公司是买家同时也是卖家，他们有自己的配置和现金流搭配的需求。其中也有很大一部分交易是为了对冲美股牛市回撤的风险。他们对于GP、资产、宏观情况的不同看法，也促进了市场的完善：针对每种交易需求，都会有相应的市场参与者。流通的基金份额，不再局限于头部GP的基金份额。

不同属性的买家也会有不同的偏好。比如保险和养老公司（Temasek、加拿大养老基金等）更在乎的是IRR以及如何根据资金成本搭配现金回流；资管公司（高盛、HarborVest、Coller等）更在乎的是收益倍数和能分到的业绩提成。所以在实际交易环境下，长期资本（保险、养老金、主权基金）更会倾向于现金回流快、IRR高的项目（晚期份额），而资管公司则会倾向于收益倍数有爆发性的项目（早期份额）。除了本身的资金成本，部分买家在极度分散的项目上也会使用杠杆。再加上每个买家对于GP和资产熟悉程度都有所不同，买家能给出的价格也都参差不齐。

交易结构也是五花八门。除了加杠杆以外，买家也可采用延迟支付、业绩对赌等方式满足买家对于整体交易价格的诉求。随着银行体系库存清理接近尾声，更复杂的交易方式（基金重组、夹层投资等），在过去4年也渐渐成为了主流的交易方式。越复杂、越能照顾到各方诉求、越能创造社会价值的投资策略，竞争越少，收益越高。

据投行统计，2017年全球24%的交易额来自于GP发起的基金重组。这些交易通过调整LP Base和LPA来解决基金已经到期的LP没有退出流动性的问题。这一般涉及到1）重新设置管理费和提成、2）延长投资期限、3）不良资产的隔离、4）GP团队利益结构的重新搭配。在这个过程中，老LP可以选择退出或rollover到新的SPV里，退出的资产部分则由新投资者来投资。这种交易方式也为资本市场创造巨大的社会价值：对于没有carry的基金，这种调整也能注入新的驱动力，帮助有潜力的GP继续发展。

Preferred Equity或基金的债转股则是另外一种满足各方诉求的交易方式。这类似于并购投资的杠杆分红：用新的资金去实现DPI，并用已有的资产为担保。还有情况也包括，S基金只是为已经无法继续出资的基金增加子弹。夹层投资的发展主要来自于1）市场火热，份额的直接转让价格很难谈拢，债转股可让交易各方满足近期现金流需求，同时保留双方未来的上行收益；2）在加息趋势和未来股票行情不确定的环境中，险资更加偏好有部分固收的投资策略。

2018年出台的资管新规则是流动性危机的导火线，也是二手份额市场诞生的催化剂。复航已经在此前发布的《一级市场洗牌后的投资机会》报告中，详细分析了中国一级市场的宏观危机，这与美国的次贷危机成因顺序非常相似：海外二手份额市场的发展历史，有很大的参考价值。它的快速发展也不过区区10年：全球银行体系因为监管原因开始大规模卖出高风险的PE资产，加上其他养老基金的调仓需求，这一下带来了千亿美元级别的供给规模。在接下来的10年，市场才慢慢接受这种交易。2018年颁布的资管新规，与08年后的Dodd-Frank有异曲同工之妙，其本质是降低社会的杠杆风险。而在这个过程中，政策爆仓的恰恰也是收益最高产品类别，其背后是最不能承担风险的LP资金来源：银行为首的金融体系。

基于目前一级市场的流动性危机和库存规模，中国将迎来一个至少5年份额转让的超级周期。在9万亿资管规模的一级市场中，除掉PPP和产业投资项目，民营企业投资大约占3-4万亿。考虑到大多为非控股型投资，其对应的是6-10万亿的市值。在52万亿市值的A股市场中，去除国资企业，民营公司的市值在20万亿左右。也就是说，民营企业在一级市场的库存已经达到民营股票市场1：2到1：3的规模（复航估算美国市场的比例是1：10到1：15之间）。在头部项目争先恐后上市和A股持续走低情况下，VC/PE还有二级市场30-50%规模的资产要依赖上市或并购退出，但是大部分资产还需要更多孕育的时间。这就意味着，中国去库存的周期，不是2-3年，而是5-7年。

估值泡沫中诞生的优质资产退出将集中在2021年后。华业天成合伙人孙业林曾指出：“中国新兴领域，随着智能科技的发展，必然会诞生很多千亿级别的公司。但在目前阶段，市场上的企业管理和科技水平尚未成熟，并且估值过高。”复航认为，这些企业最终都会在A股上市，为社保等长期机构投资者提供对接新兴产能和养老收益的资本纽带，否则中国经济将无法承担人口老龄化在2030年带来的巨大社会负担。资本的寒冬会加速结束由融资泡沫造成的不良市场竞争：竞争优势不明显、盈利发展能力与估值不匹配的公司则不得不接受淘汰或被并购退出的现实。在市场整合后，合理估值的优质资产才有被二级市场接纳的余地。倘若美国的移动互联网产业在2012-14年解套了次贷危机的资产泡沫，中国起步阶段新兴科技的成熟，在未来也会与中国资本市场的复苏同步发生。那么这个时间节点，我们预期将在2021年。

现下悲观的市场环境，将会创造巨大的投资机会。在依靠IPO退出的投资策略渐渐失效时，市场寻租不仅会带来更多投资者，也会鼓励政策的改变：复航预期，中国在接下来3年，会出台新的政策鼓励LP结构的重组，从而缓解资管新规对流动性产生的负面影响。复航认为差异化和创造流动性的投资策略将会产生巨大的市场投资机会：LP背后资管计划到期、股权质押爆仓、引导基金到期等问题，都会创造很多老LP不计收益出卖资产的情况。

优质的二手份额每年的供给规模将在1000亿-2000亿左右。市场上70%的人民币资金来自于过去3年。他们并没有经历过一个完整的金融周期和退出潮。海外某精品投行的数据指出，2017年约37%的交易量来自于次贷危机前成立的基金，可见金融周期对于二手份额的供给影响非常长远。考虑到1）中国基金年限更短、2）退出渠道更加单一、3）Vintage更加集中，复航认为二手份额在中国的供给将会达到每年募资额度的15-30%（2017年全球二手份额600亿美元的交易量是当年PE募资总额的9%），也就是2000亿到4000亿的规模。其中可交易的优质资产规模保守测算在1000-2000亿元，是现在市场体量的10倍以上。

资本寒冬正在均衡LP和GP之间的话语权。现下市场不得不接受大部分资产投资估值过高的残酷事实，在募资和退出双重困难的情况下，GP的生存风险已经远远大于交易所带来的名誉风险。自从资管新规落地后，复航观察到大部分GP对于二手份额交易的态度有着明显的转化：GP更加愿意配合LP来满足他们的诉求。这是因为潜在的二手份额投资者，很可能是未来募资的对象。

专业LP入场有利于信息的互通。之前复航指出，中国目前的一级市场LP结构本身并不健康，短视的投资人用银行或政府的杠杆投资了收益弹性较大的VC/成长企业。复航预期，市场化运作的长期资本（社保、养老、险资等）入市会大大加速GP优胜劣汰的趋势和帮助资产的重新定价。它们会比之前的LP更懂得如何珍惜一段长远的GP/LP合作关系。其资金体量、专业程度、市场覆盖的宽度，也更适合投资二手份额。未来的发展趋势，并非国进民退，而是专业LP的崛起。

信息披露和估值体系也将渐渐完善，有利于定价体系的形成。根据近期发布的《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》，自2018年9月10日起，基金协会将会对申请私募资产配置基金管理人备案的机构作出明确要求，其中包括信息披露和关联交易方面的具体要求，使得管理流程更加规范化。同时，国家发展改革委办公厅在2018年8月30日发布公告要求政府引导基金在9月底登记子基金投资情况，并在10月中旬完成绩效评价。加上专业LP的入场，这将从1）利益的一致、2）治理、3）透明度等方面倒逼GP完善信息的披露。

类似配套政策的推出，都会有利于库存的出清。二手份额交易在实操层面有几个阻碍：国资背景的LP转让份额须在交易所挂牌；交易价格需经过监管机构的验证；地方对于合伙企业征税政策又各有不同。但随着政府引导基金在接下来的两年开始进入退出期，堰塞湖的局势不得不通过政策手段来解决。根据养老金在中国的蓝海市场，复航认为，政府引导基金的投资，在未来很有可能被社保、养老金和险资等长期资本消化或代替。随着银行资管在2020年必须清除库存，一系列的配套政策很可能会推出，并“引导”此前不稳定LP的退出。

二手份额市场的收益将会吸引更多投资者。在政府引导基金即将退出、堰塞湖效应愈演愈烈、依靠IPO退出策略收益逐渐下降的情况下，基金市场亟需新的调整方式。复航相信，LP专业化、完善的信息披露和估值机制，再加上政策红利，会促进二手份额市场将来爆发性发展。未来将会有更多的S基金或母基金参与到这种投资模式中来。海外10年的发展历程已经验证了二手份额是一级市场风险收益最佳的投资种类：

因为除了资产本身的收益以外，它拥有来自于其他方面的超额收益：

 1）信息优势；

 2）流动性的收益；

 3）调整组织和交易结构的红利。

提升市场认知度，加速份额的流通也会促进资本市场健康发展。在库存过剩的环境中，一级市场因为资管新规会有巨大的资金压力。在基金端的重估和出清的过程中，让不稳定的LP资金退出，让没有投资特色的GP淘汰，这些都有助于资本市场的健康发展。LP和GP都应该对二手份额交易有个正确的认识：它有一套自己独特的投资定价理论。

二手份额交易的最终收益来自于LP自创的社会价值。私募本身就是一种跨周期的投资方式，一个基金投资周期可长达10-12年。无论万事万物如何变化，LP和GP的合作都依然绑定在过去签署的一份协议中。在二手份额投资交易中，买方的收益来自于已投资产的确定性，和更短的回本周期；卖方则通过买方产生流动性并优化自己的组合；GP有更耐心的资本支持，也不用贱卖资产，也会方便于未来募资。一笔好的交易能让多方互赢，提升资本市场的效率。

最终， 二手份额投资本身就是LP能力的一种升华：增强信息维度，从过去透视到未来；愿意在未来极其不确定的情况下，与值得信赖的优质投资者站在一起。其本质是：LP在资本合作伙伴需要它的时候，雪中送炭解决市场问题，做一个好的合伙人。