36氪专访 | 交银国际董事总经理洪灝论经济短周期：美国见顶，中国探底
智氪研究资深分析师 | 刘一鸣
全球经济是周而复始的，经济学者和投资人一直在搭建各种模型，以期解释和预测经济周期的拐点。对交易员来说，这更是意味着巨大的盈利或亏损，因为事后交易是徒劳无用的。
在各大券商、投行对经济周期的研究中，交银国际董事总经理兼首席策略师洪灝是最为思路清奇的一位，他曾在题为《市场底部：何时何地》的报告中，将市场底部与中国长期经济增长率关联，发现了上证综指与1986年以来中国的五年计划里隐含的GDP增长目标呈对数线性关系。
依据此逻辑，洪灝准确预测了上证综指2450点的市场底部——“如果这个历史关系持续，理论上的市场底部应该在2450左右。”2018年10月19日，上证综指暴跌至2449.197，之后开始反弹。
在2018年雪球嘉年华大会上，洪灝对2019年做了预测，他认为中国经济正处于一个关键时刻：在希望刺激的同时又不愿意显得背离几年前启动的结构性改革的初衷（雾霾已悄然归来）。与此同时，美国的短期经济周期已经见顶，2019年里其盈利增长将继续放缓，并将继续扰动海外市场。
在交银国际《2019展望：峰回路转》的研究报告中，洪灝预测上证指数的交易区间将在稍低于2000点到2900点之间，其中至少六个月以上运行于2350点上方。区间下沿略低于2000点是因为贸易战恶化的风险，这是一个风险情景，市场触底将是一个漫长的过程。
在经历了一系列暴跌之后，市场是否已经消化了贸易 战等不利因素？
2018年影响A股最大的负面事件之一即中美 贸易 战（另一个是中国经济减速），所有策略分析师都需要回答投资者一个问题——在经历了一系列暴跌之后，市场是否已经消化了贸易 战等不利因素？
为了寻求答案，洪灝团队计算了上证综合指数滚动40周对数回报率，拿上证2018年的暴跌，和历史上几次显著的熊市对比，来看是否已经进入了底部区域。结果发现在2018年A股暴跌后，这个回报指标已跌至2001年美国经济萧条时间、2005年上证综指跌破1000点、以及2011年欧洲主权债务危机期间的水平。然而，A股这次暴跌的深度还不及2008年全球经济危机时的跌幅，以及2015年中国股市泡沫破灭时的程度（见下图）。
总体来说，除非2019年贸易 战进一步恶化，近期市场价格的变动很大程度上反映了贸易 战的影响，以及中国经济周期的减速。
洪灝认为，一种计量贸易 战影响的方法，就是观察大豆期货的价格。这是因为大豆在美国对华出口贸易的重要性，以及中西部农业州对于美国大选的影响力。尽管贸易 战近期似乎在恶化，美国大豆期货价格已不再创新低（见下图）。这个观察显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易 战的短期影响。除非贸易 战持续恶化，上证指数和美国大豆期货皆侧面反映了市场价格结构里贸易 战的短期内喘息之机，双边重新开始对话是一个积极的信号。
美国经济的3.5年短周期已经见顶，而中国的3年短周期正逐步探底
洪灝另一个著名的理论，是他通过计量经济学定义了美国的3.5年和中国的3年经济短周期，并且得出最近“美国的3.5年短周期已经见顶，而中国的3年短周期正逐步探底”的结论。
“正是因为经济周期的潮涨与潮落，我们观察到各国宏观经济变量波动的相似性和同时性。”洪灝说。他用调整后的标普500指数每股收益来衡量美国经济的短期波动，数据分析显示，美国经济存在一个3.5年的周期，两个3.5年的短周期构成了一个完整的、从谷底到下一个谷底的7年的中周期。
如何验证这个结论的严密性？洪灝团队使用标普500指数、工业产出、产能利用率、经济领先指标、资本支出计划和就业等美国宏观经济变量，与这个美国经济周期指标叠加在一起，可以清晰地看到这些变量与周期指标之间的紧密联系。
对于中国的3年短周期，洪灝则是通过分析房地产实际投资增长数据，与其长期趋势的偏差得出了此周期规律。截至目前，中国经济运行共有将近5个非常清晰的三年周期：2003-2006 年、2006-2009年、2009-2012年和2012-2015年，以及从2015年第四季度至今的、即将要完成的周期。
为了验证这个3年短周期，洪灝团队亦将其与其他中国宏观经济变量的数据进行比较，通过螺纹钢价格、利率、工业产出、股指和盈利预测等指标的走势，都显示出和三年周期密切相关。
此处仅列出了部分经济指标
通过过去20年的数据，洪灝认为中国经济周期的长期趋势是向下的，每个周期的高点和低点都在不断下降。这个长期的下行趋势其实不难理解：中国巨大的投资规模，以及快速增加的杠杆压抑了新投资的边际回报，限制了经济发展中进一步有效投资的空间。
其中，这个周期的持续时间长度与房地产建筑施工周期有关。比如，建设一座30层高的住宅楼，建筑完成时间约为9-12个月，水电安装需要3个月左右，再加上安全检查和各项审批的时间。完成时间约为1.5-2年。其后需要约1年时间消化房屋库存，使房地产的库存投资周期约为3年。
并且，无需过分纠结美国短周期和中国短周期之间的两个季度的差异，虽然周期似乎围绕其既定的趋势有节奏地波动，但也不可能像石英闹钟那样精确。
康德拉季耶夫在他开创性的著作《经济的长波》中讨论了短/中周期与长周期之间的差异。他似乎不同意一些批评者的看法，即中周期是由资本主义制度推动的，并受到“偶然的，经济以外的情况和事件的催化，例如：技术的进步、战争和革命、新国家融入世界经济、黄金生产的波动。”相反，他认为这些看起来改变了历史进程的变化其实是周期内生的。
例如，技术进步可能在周期转折点之前几年就已经产生，但在不利的经济条件下新技术并不能立即投入使用；战争和革命可能是争夺稀缺资源以发展经济的结果；随着旧世界需求的扩张加剧了开辟新市场的渴望，而新世界也随之渐渐地融入旧世界；黄金产量的增加是经济扩张带来的货币需求增加的结果。
这亦是奠定洪灝中美经济周期理论的世界观。
36氪在2018年雪球嘉年华大会上专访了洪灝，雪球是领先的投资者交流交易平台，本次嘉年华的主题为“连接投资的一切”。以下为速记节选：
36氪：您提出了中国经济3年短周期、7年长周期的理论，最终如何确定是这两个数字？
洪灝：这就像为什么太阳黑子的周期是10.5年、为什么一年四季有12个月、一天有24小时一样，我们只是去观测。
36氪：因为落在这两个数字上的概率是最大的？
洪灝：对，因为在做模型的时候需要不断地回测，你要找到频率，并且你找到这个频率之后，还需要验证这个频率是可复制的，不是说你只观察到了1-2次就行了。在过去20年中，我们观察到了6个3年的周期、4个7年的周期。我们需要强调的是这个7-11年的周期，3-3.5年的周期并不是一个绝对的数字，不要把它搞成是一个闹钟，政策或市场外部环境的改变都会影响具体数字是多一点还是少一点。
36氪：您在报告中特别使用了房地产建筑施工周期来解释中国3年短周期的结论，但整个宏观经济的运作除了房地产之外，也有很多其他影响因素，比如钢材从原材料到成品需要多久，每公里公路铁路的建成时间需要多久，会有很多这样的区间，为什么挑房地产？
洪灝：房地产对中国经济的影响特别明显，并且这不仅仅发生在中国。为什么2018年中国经济不好？很大程度上是因为我们抑制了房地产。房地产不仅仅是产生实体经济运行的动力，同时由于房屋交易产生的信贷增长，那么这个东西对于中国的影响非常大。
你可以去看美国的房地产，比如最近美国房屋建筑协会公布了一个信心指数，这个指数基本上到了高点就会落，你可以把这个信心指数扔到我的模型当中，会显示出一个非常完整的3.5年和7年的周期，通过这些指标来不断地验证。为什么今年9月时，川普觉得美国股票不断创新高，他觉得自己很牛，天天发推特，但结果到了9月、10月，纳斯达克明显回落，就是因为美国3.5年短周期已经见顶。
36氪：您在验证周期模型时，使用了螺纹钢、利率、工业产出、股指和盈利预测等指标，我想知道除了这几个外，还有没有特别重要的？
洪灝：我基本上把宏观经济研究中的各项主要指标都覆盖过，其中展示出很高的相关性。你甚至可以把澳大利亚悉尼的房价同比增长变化，和我们这个理论做一个比较，悉尼房子拍卖的成功比例，和这个模型是高度相关的。中国的3年和美国3.5年短周期其实很接近，这也是为什么每隔3-10年就会产生一个非常大合力，这个周期模型可以解释很多内容。
36氪：您之前有一个著名的研究，是探讨茅台股价与基础建设投资之间的关系，我当时有一个小疑问是为什么不用茅台酒的销量而要用股价？
洪灝：销量已经隐含股价了，因为销量将转化成这个公司盈利的收入以及营收增长，而股价本身已经隐含了对于近期未来销量的折射。销量没有体现价格的变动，而价格变动反映的不仅仅是茅台的销量，同时反映了在购买这么多茅台酒的时候，消费者愿意用多少价格来完成这个交易，这一点也非常重要。因为价格越高或者同比增长越大，反映了消费者对其前景越看好。
36氪：基于这样的逻辑，北京雾霾天数或者说发展中国家雾霾天数（比如印度新德里的空气污染极其严重），是不是也可以和某个经济增长指标做关联？
洪灝：对，雾霾天数是一个有意思的指数。不过环保的力量正在增强，很多中国民营钢铁企业环保标准已经达到了很高的水平，如果今年假设我们要满足基建的需求、满足房地产建设回暖的需求，而要去增加钢铁产销的话，雾霾浓度很可能也不会回到2015年之前的水平，那么这个关联性就有点弱。
36氪：我听到很多基金经理预计2020年市场可能回暖，2019年“见底”，所以现在可以分批建仓“抄底”，您认为呢？
洪灝：在中国炒股票就是这样，大家一觉得要见底了就马上会有“V型”反弹。在下结论之前，你需要想想在我们未来5-10年，经济增长的动力会发生哪些明显的变化？我们正在进行一些结构性调整，我们重新定义中国社会的主要矛盾，因为现在存在物质文化的需要和社会财富供给不足的问题，以及阶层分化的问题。只有重新审视了这些主要矛盾，我们才会看到一个非常巨大的社会转变。
虽然市场非常有效，但是你能够期待这个市场在一两天、一两周里，就把未来这些重大变化重新计入到价格里面吗？我不相信任何人有那么远的眼光，能够看到未来的增长动力如何在股票交易当中产生变化。
我觉得越是期待“V型”反弹，我们的失望就越大。技术分析对我们人类本能产生非常强的吸引力，我们总是说我们市场的底部有多长，对应的高度就有多高，2007年6000点的高度，对应的是2003年-2005年两年的摸底，甚至我们会跌到1000点以下。5000点的高度对应的是2013-2014年中旬漫长的筑底过程。但后面为什么涨？是因为市场在底部的时候，它的内升动力发生了变化。
2015年大牛市的时候我们看到创业板增长，因为创业板里面有很多新经济增长的动力；而2007年主导行情的是什么？是因为银行这种最蓝的蓝筹，所以是因为经济增长动力在不断切换。但是现在要想在1-2周内寻找一个逻辑，来反映未来的经济增长动力，我认为这种解释不太客观。
36氪：最近很多科技互联网行业的独角兽在美、港上市，我在Wind上计算过数据，75%遭遇了破发。在这样的行情下，软银千亿美元规模的基金仍然在继续投资，这无疑会持续推动一二级市场估值的背离，您如何看待一二级市场估值倒挂的问题？
洪灝：一级估值比二级高，是因为二级市场认为上市的公司并没有反映中国未来增长的动力，因此这时候出现了估值倒挂。我们需要考虑的是，到底有多少独角兽最后能够成为真正的增长动力，我们现在定义的独角兽，不应该是这个公司的市场估值有多少，因为估值的增长很容易搞出来，我多融几轮资，通过每一轮不断提高估值就可以了，这并不能反映这个公司内生的增长。就像硅谷那个经典的血液检测独角兽Theranos，最后一看自己圆不了谎了。在这个市场仍然有钱的时候，也是最容易犯错的时候。
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如果您希望获取交易国际首席策略师洪灝的三篇报告（对2019年的预测《峰会路转》、对中美经济周期的研究《中美周期的冲突》、对A股2450点的预测报告《中国经济周期权威指南二：新高》），或想与我们探讨对近期资本市场波动的看法，请加作者微信（18500194899），并备注公司及职务，欢迎交流~
