影视业绩对赌

编者按：本文来自微信公众号“新剧观察”（ID：xinjuguancha），作者：卡萝；36氪经授权转载。

业绩对赌，一个极具中国资本市场特色的名词，无论是在一级市场的VC、PE投资，还是在A股市场的并购重组，对赌协议/业绩承诺始终是绕不开的一环。

区别于传统产业，影视文化作为轻资产行业，传统的与净资产相关的估值方法并不适用，多以承诺净利润为基础结合一定的市盈率倍数进行估值，业绩对赌也成为了投资人最为重要的风险控制手段。

下图所列为A股电视剧类型上市公司近几年的主要并购重组交易，无一例外均涉及到业绩对赌。

业绩对赌如何赌？

三年净利润对赌为标配

对上表中的各个并购重组交易中具体的业绩对赌和完成情况进行统计后，可以发现三年对赌已经成为标配，部分交易对赌期会延长至4年，而在幸福蓝海收购笛女传媒的案例中，对赌期甚至长达5年。

由于影视类并购近两年收紧，几乎没有新的项目过会，所以下图中大部分的交易对赌期都是截至到2016或者2017年，可以说这些公司是幸运的，成功躲过了2018年的影视寒冬，顺利的完成了对赌业绩。

业绩对赌主要赌什么？简单来说，赌的就是未来3-5年的净利润。

在业绩对赌中，需要标的公司原公司对净利润做出业绩承诺，一般以归母净利润和/或扣非后归母净利润为指标。常见形式包括二者均达成视为完成业绩承诺，或以归母净利润和扣非后归母净利润二者孰低者作为依据考核是否完成业绩承诺。

下图为印纪传媒借壳高金食品时的业绩承诺情况，即考核归母净利润和扣非后归母净利润两个指标。且由于并购重组审批时间多存在不确定性，所以在上市公司收购时也会要求标的股东做出若审批延迟则业绩承诺延期的承诺。

除此之外，也有采用累积承诺净利润作为考核指标的。以幸福蓝海收购笛女传媒为例，其业绩承诺方式就是以2017-2021年各年度累积承诺净利润为指标，并不以各年度的独立净利润数据为依据。这种业绩承诺方式实际上比承诺完成各年度独立净利润更为轻松，实质上允许标的公司存在某一年度净利润不达标，但是累计净利润达标的情况。

那么，业绩对赌又该谁来赌？一般而言，业绩对赌多是由标的公司实控人或者全体原股东作为主体来进行业绩承诺。常见的方式有实控人单独承诺，或是实控人作为第一顺位的承诺人，而其他股东作为第二顺位的承诺人对业绩承诺履行补偿义务。

业绩对赌如何保障效力？

补偿、限售、分期、奖励

对于业绩对赌效力的保障，主要手段包括业绩补偿、股份限售、分期支付交易对价、超额业绩奖励等方式。 

1.补偿安排

补偿是指当标的公司未达成业绩承诺时，需要标的公司原股东按照约定以股份或者现金的方式补足业绩承诺与实际完成额之间的差额。一般对于以100%现金收购的交易而言，补偿通常为现金补偿；对于采用股份+现金方式收购的交易而言，补偿多为股份补偿优先，不足的部分再用现金补足；对于纯以股份收购的交易，则补偿多为股份补偿。 

下图所列为主要并购交易的补偿方式安排。

2.股份限售安排

对于采用股份收购或者股份+现金的方式进行收购的交易中，股份限售安排是保障业绩补偿能够实现的重要手段。当标的公司原股东获得上市公司股份后，为了防止其提前通过二级市场抛售，套现离场，往往会对原股东持有的上市公司股票进行限售安排，这也是为了保障在业绩承诺未完成的情况下，原股东能够有足够的股份进行补偿。 

所谓股份限售安排，主要是通过限售期的约定和各个时间段内可以解禁的股份数量进行约束。主要方式包括单一限售期和逐步解禁的限售期安排。

（1）单一限售期，即约定被收购方股东在获得上市公司股份后在12个月或者36个月内不得上市交易或转让。下图为捷成股份收购瑞吉祥时的限售期安排，即限售期36个月。

（2）逐步解禁的限售期安排，即约定被收购股东在获得上市公司股份后，根据业绩承诺完成情况逐步解禁其所持有的上市公司股票。

下图为捷成股份收购中视精彩的限售期安排，根据2014-2017年的业绩承诺完成情况分成30%、30%、40%依次进行解禁。 

3.分期支付安排

分期支付安排主要是针对采用先进收购的交易，与股份限售安排一样，分期支付交易对价也是为了保证业绩补偿条款能够顺利实施，防止原股东一次性获得全部交易对价之后在未来拒绝或无力履行补偿义务。 

分期支付交易对价，顾名思义就是根据协议约定条件的达成情况还有时间分笔向标的公司原股东支付交易对价。

以慈文传媒11亿元收购赞成科技100%股权为例，在该笔收购中，慈文传媒采用全现金方式进行收购，为了切实实现利益绑定和防范道德风险，慈文传媒在价款支付方面共分成4期，即35%、35%、25%、5%，且如若赞成科技任一年度未实现承诺业绩，则慈文传媒有权从后续付款直接扣除补偿款。

4.业绩奖励安排

业绩奖励安排是为了平衡业绩补偿条款，并且进一步激发原股东和经营团队的斗志而设立，目前也基本成为标配。 

主要的业绩奖励方式包括单一比例、阶梯式分段累积两种方式。

（1）超过业绩承诺部分给予原股东或管理层单一比例奖励。下图为捷成股份收购华视网聚时的超额业绩奖励安排情况，即超过业绩承诺的净利润部分的50%将奖励给原股东。在捷成股份收购苏州双刃剑的交易中也设置了奖励机制，奖励比例为超额业绩的35%。

基于这种单一比例的模式还存在一种设置奖励上限的变种，即在约定奖励比例后，设置一个不超过当年净利润或者总交易对价一定比例的奖励上限，这种安排主要是为了控制总奖励金额。 

（2）阶梯式分段累计奖励。不同超额完成幅度对应不同业绩奖励比例。以ST中南收购大唐辉煌为例，在实现业绩超出业绩承诺幅度不到30%，则奖励30%给经营团队，在实现业绩超出业绩承诺幅度大于30%的，则30%以内的部分奖励经营团队30%，超出30%的部分奖励经营团队50%。

除了以上四种的标配安排之外，通过分阶段收购、人事安排和竞业禁止条款也可以辅助实现业绩对赌的效力，但是这种安排多是为了保证对赌期过后，原股东和经营团队仍然能够与上市公司深度绑定，持续为上市公司贡献利润。

对赌的毒瘤：

大额商誉

业绩对赌和大额商誉往往如影随形，尤其是在轻资产的影视行业。由于国内A股的并购需要通过证监会或者交易所的审核，为了做高交易对价，在PE倍数无法大幅变化的情况下，提高未来净利润承诺成为了唯一选择。而为了保证净利润承诺的可靠性和可实现性，业绩对赌条款也就成为了标配。

在财务处理中，当公司进行并购时对于超过标的净资产公允价值的部分就被记为商誉。影视行业的轻资产特点致使影视公司在并购时通常会产生大额的商誉。下图所列为A股部分影视公司的商誉情况，大部分公司的商誉都在十亿量级，其中捷成股份商誉余额高达55亿余元。

大额商誉就如同悬在上市公司头上的一柄利刃，一但商誉大额减值（商誉减值需计入利润表）就会带来上市公司的业绩暴跌，这也是投资人谈商誉色变的重要原因。

而且，考虑到2018年A股跌跌不休的行情和影视行业频出利空消息的情况，或许影视公司会趁机计提商誉减值（在股价已经跌至低位时，商誉减值所带来的股价影响会减小），轻装上阵，减小未来的经营风险。

结语

业绩对赌其实在国外资本市场并不常见，之所以在我国成为标配，尤其是上市公司兼并收购过程的必备条款，主要是因为我国资本市场目前尚不成熟，且投后管理能力较差。业绩对赌实质上是一种最省心的被动式投后管理。

影视行业作为前几年最为火热的投资领域，很多上市公司为了炒题材热度或是想要转型赚巧钱，纷纷启动对影视公司的并购，但是实质上这些上市公司很多对于这一领域并不了解，也很难谈得上存在任何投后管理能力，所以也只能依赖业绩对赌这种风控手段。

同时又因为影视行业的轻资产特性，导致与资产挂钩的估值方法并不准确，更多还是依赖未来利润的预测（无论是现金流折现还是市盈率乘数，实质上最核心均是对于未来净利润情况的估测），为了保证估值的准确性，只好强制性的进行业绩承诺。

此外，收购对价先支付的这种交易模式也是催生业绩对赌的重要原因。未来随着资本市场的成熟和投后管理能力的提升，业绩对赌或许会逐步减少。