2019展望 | 生物医药：估值坍塌，行业洗牌，所谓“创新”被挑战
文 | yanyan
编辑 | 张雨忻
生物医药的2019年以三起大型并购开场 —— 1月3日，百时美施贵宝（BMS）以740亿美元收购新基（Celgene）；1月7日，礼来（Eli Lilly）以约80亿美元收购抗癌药公司Loxo Oncology；1月8日，武田制药（Takeda）宣布完成对夏尔（Shire）的收购，价值约620亿美元。
这在医药圈人的眼里，并不稀奇 —— 长期占据全球药企首位的辉瑞（Pfizer）的发展史就是一部并购史，该公司18年间共完成了2400亿美元的并购。
有人说，生物医药的并购时代来临了，而中国的新药行业才刚刚开始 —— 国务院办公厅于1月17日发布《国家组织药品集中采购和使用试点方案》，正式宣告医药市场洗牌时刻的到来。而从2018年12月开始陆续揭晓的“4+7带量采购”名单，导致医药股开始暴跌。虽然中标企业市场份额的确获得提升，但对于整个药品产业链的中游企业来说，利润受到严重压缩。尤其有不少投入上千万通过一致性评价的企业，其中标品种降价可能高达90%。
然而，据鲸准研究院《2018中国医疗健康产业大报告》出具的数据，2018年平均每家医疗健康类企业募资金额达到13.24亿元，较2017年平均4.27亿，涨幅高达210%。
不得不说，医药行业依然在风口之巅。只是这个时代性的机遇，也顺应技术成熟度曲线（Hype Cycle）的发展轨迹，从估值泡沫期渐次降温，慢慢回归理性。
新药的收获期至少要在3-5年之后，但科创板成为资本的另一种提前退出的可能。天境生物CFO朱杰伦告诉36氪，“国内散户的参与度太高，对没有盈利、或者没有收入的生物药来说，风险太大。不过，科创板对于引爆国内二级市场生物药的热情，有很多好处。”长远来看，科创板将成为创新药企重要的融资来源。
在美国CFIUS(美国海外投资委员会）审查外国对美投资愈加严苛的影响下，新药企业过去的商业模式——将国外的模式引入中国——行不通了。瑞伏医疗创投/凯鹏华盈主管合伙人黄瑞瑨告诉36氪，“钱多，高估值的时代已经过去。对于创业公司来说，首先要做的不是融少量资金，提高估值。而是要保证资金充足，谋求发展。”
2019年，生物医药赛道的公司，到底需要具备哪些特质才能在寒潮中顺利度过？投资人普遍看好/不看好哪些细分领域？“为他人做嫁衣”的CRO们是否也会经历转型？36氪采访了数位新药领域的从业者，包括天境生物CFO朱杰伦、瑞伏创投/凯鹏华盈主管合伙人黄瑞瑨、药明生物CEO陈智胜、摩根大通全球投行中国主管黄国滨，他们给出了一些趋势性判断。
创新比资本更重要
新药的发展，离不开“天时地利人和” —— 产业环境、政策方面的改善、生物技术的提升、人才的回流和外部资本的推力，其中最后一点尤为重要。
在未被满足的临床需求领域中，肿瘤治疗向来严重依赖外资药企的新药，而2016年爆发的新药投融资数额也反过来证明了这一点 —— 国内资本对此的重视程度可见一斑。中国医药，创新力大爆发中提到，2016年起医药赛道的融资事件数达到顶峰，共有401个；而2017、2018年的数据也基本保持稳态。
但实际上，“创新”才是新药研发的最关键因素。中国新药的发展还基本处于起步阶段，“创新不足”是广受诟病的一点。即便口号“中国从制药大国转向制药强国”喊的响亮，我国上市的“新”药仍然集中在Me-too类别，即避开“专利”药物的产权保护的新药研究，以现有的药物为先导物进行研究的药物。
新药研发全周期平均约13年，平均耗资13.95亿美元，无论是时间周期和资金都不是一些小的创新药企可以承受的。得利于国内的优势——临床研究的成本较低，国内药明康德、泰格医药等医药研发合同外包服务机构（CRO）的发展业已成熟，整个新药产业链的环节愈加完整。
CRO是指通过合同外包形式，向制药企业提供药物发现、路线工艺开发、临床试验等服务的企业。据鲸准研究院《2018中国医疗健康产业大报告》，2017年国内CRO市场达559亿。近年来，研发回报率下降，研发风险上升，药企更多选择与CRO合作。
在创新角度，CRO所提供的服务从“技术转移+定制生产”变为“合作研发+定制生产”，很多企业发现，通过深度参与客户创新药的研发过程，从创新药研发早期即介入其中，同制药企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接。
从长远来看，国际制药企业未来将继续增加CRO服务占整体研发投入的比例，药明生物CEO陈智胜告诉36氪，“创新本身不仅仅是技术，更需要协同效应的创新，这不是一个人，或者企业能够实现的。现在中国的制药行业与西方国家比，差距依然存在，但由于协同方面的创新，中国的执行速度要比别人快。”
产业集中度提升，部分药企被迫转型
虽说整体向好，但“4+7带量采购”引起的行业动荡不小。在《4+7城市药品集中采购文件》发布后，众说纷纭。对于中标企业来说，市场份额的确获得提升，但对于整个药品产业链的中游企业来说，利润受到严重压缩。
很多省份的招标都与全国最低价联动，换句话说，这次招出来的价格，很多可能会全国性地跟标。这对行业的影响冲击巨大，仿制药为主业务的公司股价连日暴跌，不少跌幅超过了10%。
在招标层面上，医药产业集中度显然会被提升 —— 未来以新药为核心的企业应该不会超过100家，仿制药企的数量也会大幅度减少，缺乏技术能力的中小药企可能遭到淘汰。
业界的讨论围绕“国家政策倒逼企业转型”展开，但退一万步，中国的生物制药很可能真要从“假创新”迈入“真创新”时代了。过去，以仿制药赚取利润补贴新药投入的公司，未来创新药企可能专注于研发创新，以小市场高利润的方式；而仿制药企则可以专注生产，以薄利占据大规模市场。
与此同时，由于单一产品线的新药企业抵御风险的能力不够强，仿制药企又不得不转型 —— 并购之风愈演愈烈。逻辑也清晰明了：并购可以实现增强研发管线、投资在研或即将上市的重磅药物、产品组合的互补和协同规模效应。小的创业型公司估值高居不下，后续资金支持的压力太大，而并购无论从产业还是产品层面来说，可以联合抵御失败的高风险。
“抱团取暖”成为未来趋势之一。
估值体系重建，投资医疗健康赛道需更谨慎
资本热捧，创新药企的估值自然水涨船高。
自从港交所允许未盈利的生物医药企业赴港上市后，创新药企的Pre-IPO投资再掀热潮。只是，先后上市的歌礼制药、百济神州、华领医药均出现破发。以歌礼制药为例，2018年8月1日，歌礼制药在港交所挂牌上市，发行价为14港元，上市前三日股价一路下跌，累计跌幅达28%。
黄瑞瑨告诉36氪，“目前二级市场的价格基本上和Pre-IPO的估值是一样的，甚至还要低。从去年的第四季度开始到现在，中国的基金宣布要融资美元的已经超过65个基金了，数字还一直在增加。这会导致国内高估值的创业公司难以为继，基金也难以为继，必将洗牌。”
创新药企在对核心能力方面保持持续投入之外，更需要谨慎花钱，“活下去”可能是当下更重要的目标。
医疗健康行业具有抗周期性，投资机会依然不小。只是，黄瑞瑨向36氪分享了他不会多花时间关注的领域：1）不看基因测序。目前已有超过1500家公司，没有什么技术门槛。2）肿瘤新药研发领域要慎重。“尤其是那些做PD-1的公司。全球有2200多个临床试验，有6个已经获批了。国内的公司做这个领域的话，我目前完全看不到市场在哪。目前二级市场对PD-1这些公司真的不看好。”3）不看医疗器械。“这个领域我个人非常不看好，招标的时间越来越长。如果是一些普通的医疗器械产品，过去能够两三年卖给其他公司，现在也很难了。”
科创板：未盈利新药企业的多元融资渠道
证监会此前公开表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革。
新药市场的研发主体正慢慢从仿制药向创新药转变，国内生物药市场潜力巨大。据EvaluatePharma数据显示：2017年生物药市场容量为2080亿美元，占全球药物市场容量的25.2%，全球药品市场销售额前10名中有8种是生物药。
随着药品注册审评制度的优化，新药注册审批速度明显加快。同产品的国内与国外首次上市时间差，从小分子时代的10-15年缩短至免疫疗法时代的4年。从产品上市获批层面来看，目前只是少数创新药获批，大部分产品还处于一二期临床试验，上市获批还需等待3-5年。
但科创板的出现，对于现阶段未盈利生物医药企业有很大的影响 —— 一些生物医药企业沾上了科创板的概念，股价就出现了上涨、甚至涨停的情况。
虽然目前国内新药的创新成分不大，大部分创新药企还处于摸索阶段。作为一个高淘汰率的行业，“大浪淘沙”的过程必将来临。
以下为天境生物CFO朱杰伦、瑞伏医疗创投合伙人黄瑞瑨、药明生物CEO陈智胜、摩根大通中国首席执行官黄国滨的观点呈现。
天境生物CFO 朱杰伦
“创新”是横贯过去整个一年的关键词。包括香港的上市，大陆的科创板，新药的审批等。虽然大家对创新的定义不太一样：有的做Me too/Me better；有的做Global First in class…这都没有问题，但就像“4+7带量采购”对仿制药企的重要影响一样，大家开始意识到，不做创新是没有出路的。
我个人不觉得有什么寒冬感受。现在比半年之前，可能在一级市场上融资是难了一点，但跟2到3年前比，现在只是一个正常的状态 —— 本来投资者就是需要对新药公司做分类，目前只是回归正常的状态：管线好的公司继续在市场上融到钱，事情本来就应该是这样的。
而且我认为，活不下去的公司应该也不是因为没有钱活不下去，主要还是管线的产品，开发的路线等存在问题，当然还有可能你运气不好。
“4+7带量采购”对新药公司的影响相对比较小。从长远来说，现在一线的以仿制药为主的公司今后压力只会越来越大（目前是11个城市，后期会拓展到更多城市）而且，招标的做法今后会更严厉，包括可能将来要以这个最低价为标准，药企卖了一次以后就没可能再提价了。这对于仿制药企来说，真的是一个turning point。这么来看，整个市场的利润结构，定价走向将会有一个大的调整。
这本身不是一个太稀奇的事情，美国成熟的的仿制药的价格一直都很稳定，而国内长期存在高价的仿制药，与美国的相比，要贵不少。所以对于大的药企，未来的路很清楚：如果没有原研药，没有创新的话，在资本市场也好，整个招标过程对于市场来说，都会面临很多压力。
目前是回归经济规律的过程。
对于创新药企来说，价格压力的确会越来越大，再加上医保的刚性支付，今后的瓶颈会很高。但对于能解决重大的未被满足的临床需求的新药来说，毕竟不可能像仿制药那样砍价，因为如果能做的企业只有一两家的话，价格不可能剧烈波动。
而被大家关注的PD-1，则可能是最快被仿制药化的市场，价格也会很快往下走。
所以对于新药企业来说，未被满足的治疗领域，很大一部分就是为了抵抗严峻的治疗压力
国内大的药企在美国不一定做并购，主要是做两件事：
1）拿美国药企产品的权利，然后在中国做临床，拿china rights；
2）同时或单独做一个股权投资，大概比例在15%-20%，并在对方董事会占有一个席位。
后面这种的风险不大，主要就是一个财务投资，观察对方临床开发的做法等，可以边赚钱边学习。
美国外资投资委员会（CFIUS）的国家安全审查会对第二种类型的药企产生影响，如果你有董事会席位的话，被关注的可能性就更高。那么股权投资的比例势必得降低，不能超过10%，而这块的趋势不会有太快的扭转。
回顾2018年，比较有收获的事情目前还没有，批件也只是一步步往前走，但在市场不错的时候，融了不少钱，得以在很短的时间内聚集起来很多能干的人，以及我们的管线层面积累了7个临床前的项目。
遗憾方面，从我的角度是，当初我们对于香港的市场有很大的信心，这一次生物药的版块上市的几家情况不太好，市场因而冷的非常快，还是希望能尽快恢复信心，接纳更多好的公司。而现在有了科创板，就是提供国内的融资渠道，国内散户的参与太高，对没有盈利、或者没有收入的生物药来说，风险太大。
科创板对于引爆国内2级市场生物药的热情，有很多好处。当然，也有很多技术上的约束，比如50万以上的投资机构才能参与、定价和发行等也有创新。
不论一级市场还是二级市场，投资者会越来越挑剔。对好公司和一般的公司区别度越来越大。对好的公司，会加持加码；潜力不大的，可能就完全不看。
而对于一批真正有创新能力的药企来看，尤其是专注于大分子药的研发的企业，将会形成“全产业链闭环式的生物制药公司”，而不光光是“生物研发公司”，从Bio-tech( 生物技术）演变成为Bio-pharma（生物制药)。
瑞伏创投/凯鹏华盈主管合伙人黄瑞瑨
现在基本上处于逆风状态。钱多，高估值的时代已经过去。
过去的商业模式，就是把国外的技术、尤其是产品引进中国，然后找人组建一个公司，做一些技术转移。这类公司很快就能融完ABC轮，然后借着香港最新的上市政策上市，然后退出。
整个周期前后也就4-5年。但这过去的玩法，已经行不通了 —— 二级市场环境整体下行，对于一级市场来说压力非常大。具体来说就是，二级市场的价格，基本上和Pro-IPO的估值是一样的，甚至还要低。如果二级市场估值下调，又是基金的主要退出渠道，随即会导致一级市场上的估值下调，基金与创业公司的融资过程会更加艰难。
越来越多的基金开始融美元，就今年的第四季度开始到现在，中国的基金宣布要融资美元的已经超过65个基金了，数字还一直在增加。
大概到最近一段时间，香港医疗版块下调了大概14%左右，幅度非常大。而且，这个下调还没有可以预见的底部。
现在这个阶段，对于创业公司来说，首先要做的不是融少量资金，提高估值，而是要保证资金充足，谋求发展。
但整体来看，医疗健康够大，在细分领域还有很多的投资机会。我要在开始之前，说一下哪些细分领域不能碰。1）基因测序不能碰。目前已经有超过1500家公司，没有什么技术门槛。2）肿瘤新药研发领域要慎重。尤其是那些做PD-1的公司。全球有2200多个临床试验，有6个已经获批了。国内的公司做这个的话，我看不到市场在哪。3）医疗器械不能碰。如果没有大幅度的改变，我个人非常不看好，招标时间越来越长。如果是一些普通的医疗器械产品，过去能够两三年卖给其他公司，现在也很难了。
而我关注的点主要还是：1）新药。中国老龄化趋势愈发明显。慢性病方面的有不错的机会，比如说心血管、糖尿病、神经科方面，从研发的方面都有不错的机会。2）制剂。中国在制剂方面，做得好的没有几家。但中国在化学方面做得又比较好。过去没有太多人注重这个方面，有不错的发展机会。
总的来说，2019年，资金会流向二级市场，尤其是美元基金。从这个角度来说，创业者要小心。理性对待估值。
药明生物CEO陈智胜
医疗健康是一个永远的朝阳行业，目前有很多疾病治疗问题还未解决，包括癌症、自身免疫疾病、传染病、罕见病等疾病等，甚至到现在为止还没有药物能够很好地治疗流感。我很看好往后10-20年医药行业发展，中国市场仍然存在大量未被满足的医疗需求。
我们也做投资，但我们的关注点在于：1）公司有核心技术能帮助我们提高平台能力；2）能够帮助国内外市场解决未满足的临床需求。
中国目前缺的是创新靶点，但在靶点发现后的执行层面、转化层面，中国公司开发效率很高。国内基础研究和技术投入正在不断提升，这将有助于新靶点的发现。我认为，5-10年后，中国的新药研发水平有望赶超美国。
现在有大约10个“全球新”的新药从我们平台上诞生，这个“新”就是立足全球的创新，占全球生物药数量的3%-5%。
目前全球有12%的生物药在药明生物平台上研发，我们确实能看到全球生物药研发的趋势：1）肿瘤药研发是一个大趋势，美国有很多小公司开始跟踪老年痴呆症和传染病领域，目前中国这方面的重视度有待提高；2）创新越来越多的来自于小公司，而小公司不需要自建实验室，跟我们这样的平台合作将实现双赢；3）未来生物药企业可以把两个药甚至四个药整合到一个分子中，这也是我们最看好的双特异性抗体平台。
我们的商业模式是致力于打造全球最好的生物制药技术平台和生产平台。生物药研发的投资风险较大，一个初创型公司建平台的资源往往有限，时间成本较高，药明生物打造的平台则更多类似共享经济的模式。
在不确定药物是否会研发成功的情况下，企业建厂可能会浪费资源。一方面，建厂不确定需要多少产能，建太大可能会产能过剩，建太小产能可能不足。目前药明生物平台上有187个生物药正在开发，我们可以把资源共享，有助于提高生物新药研发成功率。
“4+7带量采购”实际上对创新药领域是好消息，创新是行业发展大趋势，国内企业如想从零探索创新生物药开发领域，和药明生物合作可能是最高效的模式。
摩根大通全球投行中国主管 黄国滨
现在创新药或生物制药最好的市场，一个是美国，一个是中国，第三个潜在的可能是印度。但是从投资者角度，能够把天时地利人和三个方面聚集在一起的，现在是中国。
一方面来看，从某种意义上中国也已经进入老龄社会，中国消费市场足够庞大；另一方面，中国是一个资本充裕型的国家，长期来看，大家认为潜在的最大的金矿可能是医疗健康行业，那么大家也愿意长期投入。
我觉得唯一一个不受经济周期影响的就是医疗行业，因为这是一个刚需 —— 生老病死是人的一个自然规律。我原先做过一个研究，人对于药品的消费，45%以上是你进入60岁以后，而中国最有消费能力的一代正在开始迈入60岁。
从我的角度看，2018年最重要的一件事就是香港资本市场的改革，那是一个划时代的事件。为创业者和投资者提供了一个很好的投资回报的舞台，而且2018年在监管方面也有实质性的进展。
2019年，更多更好的医疗或者生物创业公司会进入资本市场，与此同时，我们也会看到传统药和生物药这种融合的趋势也会出现，相应的，一些有规模的跨境的并购也会陆续出现。
摩根大通是一个全球性的服务平台，我们在做任何融资的时候，都是中国美国全球一体化操作。中美这个市场也有很大的变化，越来越多的跨国企业非常看好中国这个市场，也想加入到这个中国市场的竞争当中来。比如说强生，他们在做研发阶段，如果看到一些小的公司发展到一定规模，有想法进行商业化运作，有了一定的收入的时候，他们就会开始做一些并购。在美国，这样的公司很多，礼来也是愿意做一些原创性的投资，帮助一些创业者做投资。
这其实是一个好事。中国的很多创业者习惯于从创业开始到最后上市，作为自己唯一的一个退出渠道。但在国外，尤其美国欧洲这边的生物药企，他们习惯于做到一定规模就卖给大的公司。当然了，未来的退出机制会越来越多的。
