如涵电商上市破发，但故事才刚刚开始

编者按：本文来自“新榜”，作者： 王雅文、颜椿颖，36氪经授权转载。

中国网红千千万，张大奕是第一个到纳斯达克敲钟的。

昨天，如涵正式赴美上市，发行价为12.50美元，募集资金为1.25亿美元。当日，如涵控股开盘便破发，截至昨日美股收盘，暴跌37.20%。收盘价为7.85美元，市值为6.49亿美元。

早在2016年，如涵就曾借壳登陆新三板，可不到一年就申请摘牌。由于上次摘牌时，如涵就已面临财务赤字，此次上市破发也不足为奇。值得讨论的是，中国网红电商第一股遭此劫难，症结在如涵本身，还是模式不够好？

招股书暴露了如涵的问题，也给整个网红电商行业，提出了挑战。

如涵发家史：谁说网红不能上市？

2011年，网红是不登大雅之堂的。人们关注芙蓉姐姐、犀利哥，只是为了猎奇，他们昙花一现，更别谈商业价值了。

电商运营的要义，还是买渠道流量，搞直通车。那时，温州商人冯敏和妻子陈思佳一起创立了淘品牌「莉贝琳」，三年间把这个店做到了淘宝前十。

直到2014年，「莉贝琳」业绩增速放缓，必须求变。

冯敏日前在采访中称，那时他们看见淘内流量越来越贵，而社交媒体上产生了一些非常便宜的流量。这些流量可以带来更多客户信任，从而提高转化率。因此，冯敏决定和旗下模特张大奕合作开店。

张大奕的淘宝店，一年时间就做到了五颗皇冠。两年后的淘宝直播节上，张大奕两小时带来2000万成交额，刷新单场淘宝直播记录。这期间，冯敏成立的如涵控股，也了确立“网红+孵化器+供应链”的经营模式。

之后，如涵在资本市场上可谓如鱼得水。

2016年，张大奕淘宝店年销售额突破3亿元。同年8月，如涵借壳登陆新三板，被称为“中国网红电商第一股”。挂牌新三板后，如涵获得阿里等机构认购，半年估值暴涨近15倍。

2018年4月，如涵申请终止挂牌。摘牌不到一年，如涵宣布赴美上市。

如涵的定位为“网红孵化营销MCN”，业务包含网红孵化、电商和营销三大部分。截至2018年年末，如涵已签约张大奕等113位网红，全网粉丝数1.5亿，累计拉动22亿GMV。招股书显示，2017、2018财年的GMV分别为12亿和20亿。

营收方面，如涵在招股书中提到产品和服务两种来源。这对应如涵的两种业务模式，一是全服务模式（full-service model），二是平台模式（platform model）。

前者是为网红提供从粉丝运营、开店到供应链的全链路服务，类似自营电商；后者是轻资产的网红合作模式，即让旗下网红为其它品牌店铺导流，本质上是经纪服务。

2017年起，如涵有意识加大平台模式的比例。截至2018年年底，如涵旗下113个网红中，101个都是经纪合作模式。反映到账面上，如涵的服务收入占比，已经从2017财年的0.9%，提升至2019财年前三季度的11.7%。

整体盈利上，如涵连续三年亏损。截至2018年年末，如涵已经亏损5750万。前两个财年的亏损，分别为4010万和9000万。核心原因，在于第二种模式虽轻，但要为网红花费大量营销费用。随着移动互联网红利消失，这部分费用会越来越高。

作为如涵创始人，冯敏也在接受采访时给出了自己的答案：“公司主要股东、管理层和KOL均表示对未来充满信心，相信市场会很快修复上市首日的跌幅……每个KOL都可以成就好品牌。”

如涵依赖张大奕，巨头抢滩网红电商

如涵亏损的最大原因是营收不够。虽然拉动的GMV多，但分到自己手里的钱少。

电商业务上，如涵和网红进行收入分成。招股书显示，如涵2018财年的分佣率为11.4%，截至2019财年前三季度为10.3%。但这只适用于如涵旗下除张大奕以外的网红。

因为张大奕带货能力太强，可凭一己之力贡献如涵一半的GMV，因此如涵单独为其成立子公司，网店净利润的49%归属张大奕个人。面对张大奕这样的头部网红，如涵的议价能力非常弱，几乎可以说是被对方牵着走。

我们就如涵IPO一事，咨询了部分业内人士。所有人都提到“如涵过分依赖张大奕”，一位知情人士透露，包括雪梨、张大奕在内的很多网红电商，都是资源主导型公司，且网红就是联合创始人。头部网红为保持自身热度，难免资源分配不均衡，限制新人上升空间。

此外，网红电商不但依赖头部IP，供应链也比较脆弱。一位受访者提到，很多网红品牌没有原创能力，设计以复制打板抄袭为主，所有价值都不稳定且不可持续。

尼尔森一份报告显示，网红电商的普遍退货率为20%左右，促销时退货率高达50%，而一般的女装电商退货率在10%~15%。

经纪业务上，网红在社交媒体上为第三方品牌导流，如涵按照GMV收取30%的服务费，并按照服务费的30%~50%给网红佣金。这部分佣金虽高，但边际成本低，毛利率其实高于自营电商。因此，如涵才在近年不遗余力提高服务收入占比。

不过，如涵依赖头部网红的现象，去年已经得到了改善。

以3000万和1亿GMV为界，如涵把旗下网红分头部网红、成熟网红和新晋网红。截至去年年底，如涵113位网红中，103位都是新晋网红。张大奕、虫虫、大金这三位头部网红，拉动公司整体GMV的比例，从2017财年的61%，下降到了2019财年前三季度的55%。

如涵可能存在问题，但网红电商却深受互联网巨头追捧。微博最早在中国做起平台、KOL和品牌的分账生意，2017年开始，抖音、快手等新兴社交媒体，也尝试开通电商功能和广告接单平台，意图瓜分网红经济的蛋糕。就在昨天，B站也传出内测电商小程序的消息。

张大奕走红于微博，变现于淘宝。三年前，淘宝通过注资如涵获利，现在，淘宝也有了原生网红薇娅，一夜赚得一套房，带货能力不输前辈。盘子越来越大，淘宝等平台上，能否诞生第二个张大奕？能否再出现一个敲钟的MCN？也未可知。

海外版张大奕：粉丝比明星还狂热

不论如何，如涵的上市是一个信号：网红营销也有实力走到美国进行IPO。

去年12月如涵控股的上市消息传出时，福布斯认为，张大奕的网红电商在发展初算开创了一种新的商业模式，市场竞品不多。

经过四年发展，不仅网红电商遍地开花，网红营销也成了品牌的推广标配。虽然粉丝选择面变宽，流量和用户黏性都越来越难获得，不过当时福布斯依然看好如涵控股，因为如涵已经搭建了完善的时尚电商业务线，完全同传统零售区分开来，流量决定销量，精准掌控用户喜好和购买行为。

其次，如涵相对更为成熟，也有一定的品牌认知度，随着行业趋势变化在不断进行迭代。除了扩大原有品牌的庞大用户群，去年也在天猫上积极推广美妆线，和美宝莲发起联名合作。

在中国市场营销机构Parklu创始人Elijah Whaley看来，中国的网红电商一大优势在于生产产业链的完善，多数网红都把品牌的生产基地置于杭州江干区，这里是中国最大的服装批发地之一，生产到发货链条缩短，物流基础设施完善，快消服装的生产周期甚至短至7天。

另一方面，中国有完善的生态支持，因为各大社交平台如微信，有自己的支付系统，产品发布到销售转化过程更加成熟。

全球社交产品也在朝这个方向发展，3月中，Instagram宣布向23个品牌开放支付入口，用户可以直接在App内完成购买，无需跳转外链。Instagram未来可能会向更多品牌和KOL开放支付权限，推动社交电商发展。

在福布斯看来，张大奕就是中国的Kylie Jenner——这个20岁女孩就以自己创办的美妆品牌Kylie成为亿万富翁，登上福布斯30岁以下名人收入榜榜首。比起其他企业家， 金小妹的特别之处在于对粉丝经济的精准运营，将对名声和影响力变现，问鼎福布斯。

金小妹的所有影响力都来自社交媒体，如果你刷她的Instagram或snapchat，几乎每小时都能看她更新，要么晒自拍要么晒产品，或者是给新产品做预热。她的1.1亿Instagram粉丝，多数为Z世代年轻女孩，更容易被社交媒体上的产品信息种草。据福布斯估算，金小妹的公司市值达到8亿多美元。

负责其电商销售的Shopify Plus公司CEO Padelford透露，过往的两年半里，从未见过哪个KOL有金小妹一样的影响力，即使是面对Drake，Justin Bieber和卡戴珊家自己的品牌，也没有见过谁家粉丝这般狂热和持久。

海内外都在制造张大奕，网红电商的故事，显然才刚刚开始。