AT&T收购时代华纳有成功的可能吗？

编者按：AT&T收购时代华纳无疑是今年最重磅的交易案。但是这笔交易能否最终成功呢？这种垂直并购成功的决定因素是什么呢？AT&T与时代华纳的合并具备这些因素吗？即便它们的合并能够让新实体在与其他内容提供商和分发商的竞争中处在有利位置，但它们能打得过对这个领域虎视眈眈的数字巨头吗？且看哈佛商学院教授Bharat Anand这篇文章的分析。

AT&T最近就收购时代华纳达成了协议，这是美国本年度最大的交易提案。部分观察家对此提出质疑，将其与2000年失败的AOL——时代华纳并购案相提并论。但也有人说新公司将成为一支“超强势力”。

这次结果会不会不一样呢？AT&T的股票并没有像AOL那样被高估太多。而宽带也使得消费内容的体验比拨号时代好得多。再说了，消费者正在从电视转向移动设备。第二大无线运营商与第四大娱乐公司（拥有HBO和CNN这样令人印象深刻的资产）的结合，看起来是有可能打造出一个难以撼动的移动娱乐巨头的。

这些论点很有诱惑力。但却是错误的。内容和分发的联姻属于“垂直并购”，这种新安排支撑市值的可能性并不会比“有线”领域的任何交易高。而且真正的战争并不是发生在内容提供商和分发商之间，数字巨头Facebook、Amazon和Google日益成为其真正的敌人。

垂直并购的价值

并购的成败只取决于一个问题：合并后的公司所产生的价值是否大于原来各自的价值？一加一起码要等于三才行。如果你是收购者的话，只能从以下4方面之一获益：

• 你用低价买下了一项资产（投资组合经理干的就是这事儿），但这需要你在资产定价方面比市场更聪明。

• 你经营目标公司的效率更高（重组人干的就是这事儿），但这要求你比当前管理层表现更好。

• 你有市场支配力，可以把资产价格定得更高

• 你从中提取并发挥协同效应，让资产组合起来产生出比以前更大的价值

AT&T与时代华纳的并购交易看起来属于上述哪一项呢？前3项应该不沾边了：没人会认为时代华纳是个便宜货，大概比股价高35%的价格肯定算不上。包括AT&T自己在内没人会认为这家公司可以把时代华纳的资产管理更好。也没有人相信并购后产生市场支配力的可能性，这种力量只能产生自水平并购，而不是垂直并购。

这样一样只剩下了协同效应。以下是我迄今为止看到的支撑这一观点的理由。

能得到出色的内容。收购后AT&T可以控制Turner和CNN这样的品牌，从HBO拿到很大的一块收视费收入流，而且还能拥有华纳兄弟和Bleacher Report这样的传统和数字媒体资产——用《华盛顿邮报》的话来说，将打造出“美国有史以来最强大的内容和分发组合体之一。”这里面的逻辑很诱人，但是经受不住价值创造的测试。AT&T只不过是为这些资产的现金流预先付费罢了，而且还是多付了。并没有净收益的产生。

用低价购买内容或者用来差异化。拥有了时代华纳，AT&T就能以更小的代价获得内容把客户留在自己的移动渠道上；此外，时代华纳的内容还可以帮助AT&T的无线服务实现差异化。这些都是常见观点，但都有漏洞。分发商从降低内容价格获得的任何好处都直接以内容提供商的损失为代价。这是一个零和游戏：没有净收益，只是从一个口袋转到另一个口袋。独家内容的情况也是一样。独家可以帮助AT&T的无线服务，但是却会对时代华纳的内容业务构成伤害（而且监管当局也不允许）。

这就引出了另一个根本问题。如果内容无法独家的话，为什么AT&T不直接签内容使用合同就行了呢（比如像苹果跟HBO的交易一样）？为什么AT&T不可以通过其他方式，比如更好的服务、更好的覆盖或者更低的价格来差异化呢？

复兴核心业务。有人指出因为AT&T和时代华纳经营的业务都在走下坡路（无线公司增长停滞，而媒体公司的付费电视订户数则在下滑），两家结合会带来增长。但是企业战略有句老话：两只火鸡加在一起也变不成一只老鹰。两家受挑战企业的联合带不来增长。

创造更多价值。这个新实体也许可以提供此前未有过的新服务：在移动侧提供的新内容；把这些产品服务和无限订购捆绑起来，或者可以更早看到《权利的游戏》；或者根据消费者观看内容推出的更好信息进行定向广告。这些观点也很有吸引力。但说到协同，这个问题很关键：这个把内容和分发资产组合起来的新实体能做的事情是不是通过订合同没法做到的？哪怕是，就为了这些事情弄一个如此庞大的并购交易值得吗？

你可能认为回答是yes，因为跟无线分发商的套餐或者消费者相比，相对而言，内容提供商对打破当前捆绑的付费电视套餐并不积极。毕竟嘛，他们得保护来自付费电视的收入流。但是所有权的变更本身并不能解决这种困境——问题不过是转移到AT&T身上罢了。这件事情值得多付出300亿美元吗？

很长一段时间以来，分发公司都在担心自己要是没有内容的话会变成“哑管道”。10年前，分析师Craig Moffett粉碎了哑管道妨碍利润的错误说法，他指出，有线运营商在国家的很多地方仍然保有高速宽带独家提供商的地位。这个观点一针见血：驱动价值的是稀缺性和差异化而不是内容。但即便你接受哑管道的观点，以合理价格或者高于市场价格购买内容资产并不能让你变得更聪明。

如果内容为王，那上面还有个帝

把AT&T与时代华纳并购框定成内容和分发的联姻则错失了一些重要的事情。消费者视频的领导力之争，其实已经并不在于传统内容业主（好莱坞工作室）与分发商（有线电视、卫星电视、无线运营商）之间了。其实真正的比赛是在那些组织与技术公司之间进行的。

AOL和时代华纳合并的时候，Google和Amazon还没有长大。苹果还没有推出iPod，Facebook、Twitter和LinkedIn都还不存在。但是现在这些公司的市值加起来已经有2万亿美元左右了。而且个个都不断渗透到视频领域里面。

过去1年，苹果跟HBO进行了合作，推出了订阅服务（关于苹果的视频战略还可以参见这里），Twitter开始直播NFL赛事，顶级发行商在Facebook上面的视频输出量增长了1倍多，Amazon得益于Prime会员制视频服务开始爆发。上述公司没有一家属于传统的内容提供商或者分发商。它们是广告、硬件、电子商务以及社交网络方面的市场份额领导者。它们竞争靠的是网络和连接。对于它们来说，内容不是核心，但却是重要的补充。

所谓补充适用于任何产品或者服务，其价格低廉和分布广度可以令公司的核心产品受益。道路和低价燃料可帮助汽车销售；装饰品可促进圣诞树的销量。这个经济概念已经出现了好几十年，但它与公司战略的相关性在数字世界却出现了大幅提升。

对于前面提到的所有技术公司来说，内容的补充作用日益重要。硬件没有内容就毫无用处。跟朋友分享照片，听听名人谈谈对世界的看法，用户能够消费的时间就那么多（参见《注意力商人》作者吴修铭谈注意力争夺战）。而电子商务零售商需要想办法吸引消费者进店。

所以10年前苹果需要跟录音棚合作让iPod起飞。所以Facebook才要跟传统发行商合作提供直播视频和即时文章，所以Amazon会在原创内容方面投入几十亿美元。

这么说内容公司的价值应该有增无减，这应该是一个合理的结论。但这是错的。补充品越廉价，它给核心产品增加的价值就越多。

这些公司个个都赌自己不需要收购媒体大公司。因为它们可以通过跟其中一家合作（比如苹果跟HBO合作），或者自己制作内容（Netflix和Amazon），或者从数字发行商和数百万的其他来源寻找到内容（Buzzfeed往往是Facebook视频的头号来源），通过这些方式用更低价格获取内容。

这一切当中最有趣的是没有成交的那些交易。今年早些时候苹果曾经盯上过时代华纳，但是最终并没有出手。这个也许正好成为了AT&T和时代华纳彼此向对方张开双臂所需的触发器。

现在回到我们最初的那个问题：这次的并购案跟时代华纳上次成为“年度交易”的大规模并购案相比如何？这次垂直并购的逻辑跟彼时并无二致。唯一改变的是数字巨头和补充品的威力。至于这次AT&T对时代华纳的收购会不会成功，唯有时间才能告诉答案——起决定性的永远都是领导力和管理。但即便AT&T和时代华纳在于其他内容提供商和分发商的战争能够处在更好的位置，它们可能也会输掉更大的战争（与数字巨头之战）。

电视的未来不再仅仅与内容和分发有关。它还与连接器和补充品有关系。谁能赢得这场比赛呢？