新三板低迷，券商该何去何从？

新三板在线研究中心 · 文/蔡亚茹

研报要点：

1、 上半年，联讯、开源遭遇业绩滑铁卢,净利下降超6成，东海、湘财由于公允价值变动损失收窄、管理费减少等影响，实现“逆势上涨”。

2、 挂牌券商业务各有侧重：开源6成营收来自投行业务，国都过半营收源于自营业务。

3、 新三板券商何去何从，联讯投行业务重心转向IPO，开源做市业务大幅下滑。同时南京证券等明确转板IPO。

一、引言

2017年9月15日，湘财证券(430399)宣布拟向在册股东以每股3.125元的价格，发行不超过6.4亿股股份，预计募集资金不超过20亿元。

湘财证券称，本次募集资金主要用于扩大公司融资融券和股票质押等信用交易业务规模，归还公司融资债务等，旨在补充公司核心净资本与营运资金，满足业务发展需要。

2017年上半年，湘财证券信用交易产生的营收占营业收入总额35.68%，系第二大业务;第一大业务为证券经纪业务，上半年产生的营收占总营收52.83%。

值得注意的是，7家挂牌券商的业务侧重点各不相同。开源证券(832396)努力打造“大投行、大资管”业务，上半年59.90%的营业收入来自于投行业务，15.19%的营业收入源自资管业务。 国都证券(870488)自营业务突出，上半年53.27%的营业收入源于自营业务。

此外，联讯证券(830899)、南京证券(833868)以及东海证券(832970)，第一大业务均为证券经纪业务。曾经大力发展新三板业务的联讯证券，已将投行业务重心转向IPO。

2017年上半年，两市股票交易量整体下滑，新三板整体挂牌速度放缓，三板做市指数一路下行。受市场环境低迷等因素影响，上半年，联讯、开源遭遇业绩“滑铁卢”，净利润同比下滑超6成，南京证券同比下降近2成。

因业务及管理费减少、投资收益增长、公允价值变动损失收窄等，湘财证券、东海证券、国都证券以及华龙证券(835337)等四家挂牌券商实现“逆势上涨”。

二、业务各有侧重：开源6成营收来自投行业务，国都过半营收源于自营业务

从具体业务线条分析，7家挂牌券商的业务侧重点各不相同。

主营业务最为集中的是开源证券。上半年该机构59.90%的营业收入来自于投行业务;其次是资管业务，占主营业务收入总额比重为15.19%(母公司口径)。

开源证券在半年报中表示，上半年，公司努力打造“大投行、大资管”业务竞争优势， 并在细分业务领域不断拓展新三板推荐业务、资产证券化业务、做市业务等。

该机构同时披露，根据中国证券业协会及wind 披露(未经审计)数据统计，2017年上半年，开源证券债券承销金额排名行业第28名，较去年末提升11名;新三板推荐挂牌家数排名行业第3名，较去年末提升53名等。

与开源证券大不相同，国都证券今年上半年53.27%的营收来源于自营业务。国都证券表示，受上半年市场回暖带动，权益业务收益大幅增长。今年上半年，该机构自营业务实现营业收入4.16元，同比增长2.74倍;其中自营业务实现营业利润4.05亿元，同比增长2.91倍。

但国都证券上半年投行业务惨淡，仅实现营业收入629.64万元，仅占营业收入总额0.81%。对此，该机构解释，导致投资银行业务上半年收入较少、同比利润下滑的主要原因为能够实现收入的核心项目预计基本在下半年体现。

比如，上半年国都证券担任保荐机构和主承销商的凌霄泵业股份有限公司IPO项目获得证监会发行审核委员会审核通过，于下半年完成发行。

此外，湘财、联讯、南京、东海等挂牌券商，占营收总额比重最大的业务均为证券经纪业务。

上半年，湘财证券证券经纪业务产生的营收占营业收入总额比重为52.83%，联讯证券经纪业务占总营收45.36%，南京证券、东海证券和华龙证券在这方面的比重分别为41.52%、31.95%和26.61%。

三、新三板低迷：东海拟开展私募基金服务业务，联讯投行业务重心转向IPO

新三板市场的发展，为中、小型券商对接资本市场提供便利。

2014年，湘财证券、联讯证券先后挂牌新三板，开启了券商挂牌之门。2015年，开源证券、南京证券以及东海证券陆续挂牌，再加上随后挂牌的华龙证券与国都证券，截至目前新三板市场共有7家挂牌券商。

值得一提的是，不论以每股收益、每股净资产以及最新收盘价排名，东海证券都“名列榜首”。但开源证券的市盈率最高，达197.31倍;其次是联讯证券，为67.93倍。挂牌券商中，国都证券与华龙证券市盈率最低，分别为19.82倍和21.62倍。

同时，新三板推荐挂牌、做市等业务也为中、小型券商的发展提供机遇。联讯证券是伴随新三板发展而发展的券商代表之一。该机构定位于服务中小投资者和中小企业，其保荐业务资格、新三板推荐业务及做市业务资格均在2014年挂牌后取得。

自2015年起，联讯证券重点拓展新三板业务，推荐挂牌业务实现由无到有，全年共推荐6家公司挂牌。2015年，该机构实现营业收入15.51亿元，较上年同期增长1.77倍;净利润同比增长4.8倍达4.7亿元。

但这一涨势仅是“昙花一现”。2016年，联讯证券净利润同比下跌54%至2.13亿元。今年上半年，其净利润同比下滑79.36%至3397.84万元。市场行情低迷，新三板挂牌速度放缓的情况下，联讯证券正在深化转型，投资银行业务重心转向IPO、上市公司再融资等。

从重点拓展新三板业务到投资银行业务重心转向IPO等，联讯证券大约经历了2年多的时间。这两年，新三板经历了“爆发式增长”以及如今的“冰河期”。

但自2017年以来，新三板整体挂牌速度放缓。根据东方财富Choice数据统计，2017年上半年，新三板市场共新增1151家挂牌公司，较2016年同期下降54.96%。

不只联讯证券受到新三板市场低迷影响，上半年，开源证券做市业务实现营业收入同比下降73.37%。

国都证券也在半年报中表示，由于新三板做市交易市场整体行情较为低迷，新增做市股票较少且2016年底持有股票持仓成本较高，导致产生一定浮动亏损。作为新三板市场参与主体，国都证券也出现挂牌项目数量减少、挂牌收入下降的状况。

值得注意的是，国都证券的投行业务中，137.20万元营业收入源自中小企业投资银行业务，同比减少 94.60%;实现营业利润-1455.05 万元，同比减少 1.98倍。

湘财证券和东海证券，正走在扩大信用交易业务和开展私募投资基金服务业务的路上。9月15日，湘财证券宣布拟向在册股东募集20亿元资金，用于扩大信用交易业务，补充净资本与营运资金等。而9月12日，东海证券董事会审议通过关于“开展私募投资基金服务业务”的议案。

四、上半年遭遇业绩“滑铁卢”：联讯、开源上半年净利下滑超6成

回顾2017年上半年，3家挂牌券商业绩下滑。联讯证券、开源证券遭遇业绩“滑铁卢”，南京证券小幅下降。

数据显示，今年上半年，联讯证券净利润同比下降79.36%至3397.84万元。当期，该机构实现营业收入3.29亿元，同比下降42.36%。与此同时，开源证券净利润下滑61.38%至6410.04万元;同期实现营业收入3.74亿元，同比下降20.28%。

挂牌券商中，南京证券业绩降幅最小，上半年净利润实现2.43亿元，同比下降7.16%;实现营业收入6.79亿元，同比下降4.18%。

利息净收入暴跌是联讯证券上半年净利润大幅下降的一大原因。2017年上半年，联讯证券实现利息净支出5111.41万元，较上年同期的1.65亿元下降2.16亿元，降幅高达1.3倍。与行业整体利息净收入同比上涨17.09%的趋势大相径庭。

联讯证券在半年报中解释称，利息净收入的下降主要由三大原因导致。其一，是今年上半年回购利息收入减少1.55亿元;其二，是股票质押利息收入减少758.93万元;其三，融资利息支出增加5215.81万元。

手续费及佣金净收入的下滑，是联讯证券盈利下滑的第二大原因。今年上半年，该机构实现手续费及佣金净收入1.68亿元，同比减少1.02亿元，降幅达37.81%。该部分收入下滑主要是证券市场交易量减少及佣金率下降，造成经纪业务手续费净收入同比减少5165.23万元，降幅达31.70%。

与行业整体趋势相同，联讯证券的投资收益与公允价值变动净收益也处于同比上涨状态。上半年，该机构实现投资收益1.61亿元，同比上涨23.39%;同期实现公允价值净收益公允价值变动净收益4927.21万元，同比上涨17.18倍。

上半年，开源证券净利润同比下降61.38%，降幅仅次于联讯证券。但不同的是，投资收益大幅下降，是开源证券上半年净利润下降的主要原因之一。由于自营业务股票、债券买卖等收益减少，上半年开源证券投资收益同比下降1.26亿元，降幅高达73.57%。

与联讯证券相同，开源证券利息净收入也出现暴跌，同比下降1.82倍。原因系，上半年卖出回购金融资产利息支出同比上涨6.53倍至1.16亿元，直接导致利息支出同比上涨1.34倍。由于上年同期利息净收入仅为690.93万元，所以对整体净利润并未产生较大程度影响。

在净利润下滑的3家挂牌券商中，南京证券降幅最小为17.15%。交易量和佣金率下降的市场环境下，南京证券未能幸免。今年上半年，该机构实现手续费及佣金净收入3.07亿元，同比下降40.20%。其中，经纪业务手续费净收入为2.33亿元，同比下降34.34%，投资银行业务手续费净收入3997.51万元，同比下降61.89%。

但和联讯证券、开源证券不同，上半年南京证券利息净收入同比上涨1.23倍至2.55亿元，主要是卖出回购金融资产利息支出和次级债券利息支出同比下降等导致。

五、行业整体业绩下滑，湘财、东海等凭什么“逆势上涨”?

低迷的市场环境下，湘财证券、东海证券、国都证券和华龙证券4家挂牌券商上半年实现 “逆势上涨”。

其中，湘财证券净利润同比涨幅最高达28.30%，其次是东海证券、国都证券和华龙证券，净利润同比涨幅分别为18.21%、13.64%和6.37%。

具体分析后发现，以上四家券商净利润“逆势上涨”的三大主因分别是：业务及管理费减少、投资收益增长和公允价值变动损失收窄。

业务及管理费减少是湘财证券净利润“逆势上涨”的一大主因。今年上半年，湘财证券实现营业收入6.44亿元，同比下降9.15%;但同期营业支出却下降1.45亿元至3.45亿元，同比下降29.59%。

值得注意的是，营业支出的下降主要由业务及管理费中的职工薪酬费用下降引起。湘财证券在半年报中表示，上述费用的下降是上半年员工绩效奖金减少所致。

今年上半年，湘财证券共发生业务及管理费2.65亿元，较上年同期的4.47亿元减少1.82亿元，降幅为40.54%。值得关注的是，同比下降的1.82亿元金额中有1.42亿元为职工薪酬下降所致。

与湘财证券不同，东海证券上半年净利润“逆势上涨”的一大原因是公允价值变动损失收窄。

东海证券上半年实现营业收入8.95亿元，同比增加1.08亿元，涨幅为13.82%。值得注意的是，营业收入中公允价值变动损失同比减少8.86亿元，由8.95亿元收窄至878.62万元，对东海证券上半年营收的增长起到较大促进作用。

另外，国都证券和华龙证券的净利润“逆势上涨”，均由于投资收益大幅上涨等原因所致。

今年上半年，国都证券实现营业收入7.82亿元，同比上涨14.73%;实现净利润3.70亿元，同比上涨13.65%。营业收入中的投资收益同比增加2.57亿元至3.36亿元，涨幅高达3.25倍。

在上半年净利润同比增长的4家挂牌券商中，华龙证券的涨幅最小。上半年，华龙证券净利润同比增长6.38%至3.03亿元。同期，华龙证券实现营业收入7.78亿元，同比上涨0.97亿元，涨幅为14.40%。

华龙证券营业收入中增长最明显的是投资收益与利息净收入。上半年，华龙证券实现1.78亿元投资收益，同比增长0.91亿元，涨幅高达1倍。同时，利息净收入同比增长0.94亿元，涨幅为60.92%。

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本文出品：新三板在线研究中心。研究员：蔡亚茹。

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