当信息成为全球金融波动的导火索，危机或不再能被预测 | MSRA院友年度大会

在今天第二届微软亚洲研究院院友年度大会上，清华大学国家金融研究院院长朱民博士进行了名为《世界金融群和市场波动》 的分享。

在出任清华大学国家金融研究院院长之前，朱民博士最为人熟知的身份是IMF（国际货币基金组织）副总裁，也是首位进入IMF高层的华人。他长期从事经济金融理论研究，并具有丰富的金融实践和管理经验。

在IMF工作期间，朱民博士做了大量与金融危机有关的研究。今天的大会上，他分享了一个基于大量数据研究的观点：当前金融市场的波动传导从信息开始，信息改变信心，信心变成恐惧，恐惧变成波动，波动变成危机；因为信息量巨大，我们很难有办法控制信息的起源，因此金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的，但是因为没有历史统计、模型可供借鉴，很难预测一个波动是否会演化成危机，给投资行为带来调整；而与此同时，在那个时点上，央行和财政同样没有办法逻辑和理性地判断是否应该救市。这已成为我们今天面临的最大挑战。

我们认为这个观点非常具有启发性，因此也对朱民博士的分享进行了整理。朱民博士的分享主要分为两部分：第一节世界经济的网络和群结构；第二因为世界经济金融高度关联和溢出效应。

以下为正文。

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2008年前全球金融危机从市值8000亿美元的雷曼兄弟倒闭开始，当天就导致美国资本市场几乎崩盘，迅速传导到到欧洲、亚洲，导致全世界金融市场崩溃，全球金融市场损失一半市值，约26.2万亿美元。2008年底，全球GDP产值蒸发了14万亿，全球进入经济衰退，6700万人失去工作。

一家金融公司能引起全球范围如此大的冲击，这在之前很难想象。背后的原因则是世界其实已经变了。

1、世界以板块群结构相连

朱民研究发现，现在的世界的结构不是线性，而是板块群结构，这种板块群结构大大加强了全球金融的关联性。

世界经济的结构并非点对点、线连接的结构，而是板块群结构。几个国家会组成一个小群，这个群会有个“小队长”叫做gate keeper，后者会把群带到一个大的群，大的群再把这些小国家带至全球的核心国家群。

当今世界经济其实分为三个板块： 第一，服务业板块，由美国、英国等发达国家组成，两国也都是这个板块的主要核心国家；第二，制造业板块，主要是亚洲国家，还包括巴西、智利等拉美国家，后者向亚洲出口大宗商品等贸易，成为了亚洲经济的一部分；第三，能源板块，主要包括沙特、哈萨克斯坦、俄罗斯、科威特等国家。

板块会根据政策发生变化。以欧洲为例，欧洲在欧元出现以前（1984年到1999年），基本是两个板块，南部板块核心是法国和意大利，北部板块是英国。欧元产生以后（1999年到2011年），所有的欧洲国家，因为欧元紧密的联合在一起，变成了一个核心的板块，但核心变成了德国。所以后面英国离开欧盟，就成了必然。

2、信息的流动和耦合改变了整个世界经济、金融行为

当世界变成群的时候，信息在群之间传播，信息的增长、互耦、共振急剧增加，会造成系统的不稳定性。

今天世界变化最快、最大的不是贸易、不是资金、不是金融，而是信息。信息的流动和耦合改变了整个世界经济、金融行为。

在板块群结构中，信息流动，gate keeper的作用更加重要。以北欧国家群为例，如果爱沙尼亚要融资100亿美元，这个需求会被首先带到gate keeper——芬兰和瑞典，后者再将这个需求带到美国和英国，甚至会绕过欧洲的核心德国。

板块群结构，加上信息流动，使得世界经济金融高度关联和溢出效应。世界三大资本市场（股票市场、货币市场、债券市场），在经济危机时，关联性急剧上升，而且股票市场跟货币市场几乎是同时朝一个方向走。背后的原因则是恐慌，而这种恐慌来自于信息。

现在市场最有意思的一个点，也是最大的一个挑战就是：我们每个人都会在同一个时间接到一个信息，然后这个信息会迅速的在群里面返回和振荡，变成信心；这个信心就会走向恐慌，而这个恐慌会推动市场波动。

这与以前的市场运行机制不同。以往市场要震荡，一定是因为有一个大的政策或者大的事件发生。而现在，一条消息就可以引起市场的变动。

风起青萍之末。而当前我们可能根本就不知道青萍之末在什么地方。因为这是由亿万的人在同一时间，受到同一个信息的影响产生的同一行为，是“移动”的市场，是没有办法知道的。这是金融界现在碰到最大的挑战。

3、全球金融市场的关联性和互动性大大增强

全球金融市场的关联性和互动性大大增强，由此可能产生市场的大幅振动和冲击。

不同金融市场产品之间的关联度和共移性增强。举例来说，美国的债券、 新兴市场股市等产品的市场关联度和共移性,平均在 40%左右。金融危机以后, 全世界金融市场的关联性和共移性大大加强，特别是大宗商品和衍生产品领域, 关联性和共移性提升到了 70%-80%的水平。这意味着金融产品几乎朝着一个方向, 以一个节奏移动——同涨, 同跌, 同波动 。

当信心推动市场共移的时候，市场产生恐慌，直接的结果是产生流动性增长。但反之，就会引起恐慌, 会引起流动紧缩。朱民博士测量了数千种金融产品，衡量它们的关联度、共移性和流动性关系。结构发现，金融危机以后，几乎所有金融产品的相关性都往上移到了 60%-80%的水平, 这是第一个大的变化，同时整个市场的流动性开始急剧地收缩。一般来说，如果所有人都同时买或者卖的时候, 流动性就是紧张。

4、已经很难预测一个波动是否会演化成危机

金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的；但是因为没有历史统计、模型可供借鉴，很难预测一个波动是否会演化成危机，给投资行为带来挑战；而与此同时，在那个时点上，央行和财政同样没有办法逻辑和理性地判断是否应该救市。这已成为我们今天面临的最大挑战。

金融危机以来, 全球金融市场和金融产品的关联性和共移性大大提高已经成了常态, 伴随的流动性紧缩意味着市场会大幅度波动。以2015年为例，我们观察到了全世界一系列大型市场波动的事件。朱民博士统计了100 天内市场围绕均值的移动，用标准差来衡量波动的范围，如果当天市场的波动超过了100 天均值在2个标准方差内，就是较大的波动，超过3个标准方差就是巨大的市场波动了,  是历史上很少发生的 “黑天鹅” 事件。

2015年，出现了一系列超过了 2 个方差的市场波动。其中，美国 S&P 500 指数 2015 年发生了 5.5个标准方差的下跌, 这是美国从 1928 年以来发生的最大幅度的单日股市波动； 瑞士法郎对欧元汇率发生了 9 个标准方差的波动， 美国的国债市场发生了 8 个标准方差的变化。但这些并没有引发危机。

没有演化成危机虽然是好事，但背后却反馈出全球金融市场面临最大的不确定性。金融市场的关联和共移已经成为金融市场的 “新常态”, 一定会引起流动性的急剧变化，市场的大幅波动也成为了 “新常态”。

但是因为没有历史统计、模型可供借鉴，很难预测一个波动是否会演化成危机。当前金融市场的波动传导从信息开始，信息改变信心，信心变成恐惧，恐惧变成波动，波动变成危机；因为信息量巨大，我们很难有办法控制信息的起源，因此金融市场从三年前开始每次受到的冲击都是史无前例的

这种不确定性就会给投资行为带来挑战。简单来说，在这个时点上，每个投资者是不知道是应该抛，还是应该持有。如果它只是一个波动，就当然持有，如果你抛了你就输了；如果它瞬间将会变成一个危机，你持有就输了。

但更大的挑战是，在那个时点上，央行和财政是没有办法逻辑和理性地判断该救市还是不救。因为没有过去任何的统计、参数和模型告诉你，这个巨大海啸般的冲击过来的时候，只是一个波动，瞬息会消失，还是会在瞬息演化成危机。

而这是我们今天面临最大最大的挑战。