305 亿元收购以色列棋牌类游戏公司 Playtika 被叫停，史玉柱和巨人网络打的什么盘算？
编者按：本文来自“经济观察网”，作者:汪晓慧；36氪经授权转载。
在距离上海 7900 多公里的以色列特拉维夫，凭借人工智能改造游戏的 Playtika，因被巨人网络拟以 305 亿元人民币收购并进入证监会审核阶段，再一次进入公众视野，而上一次是在 2016 年巨人网络甫借壳上市、筹谋交易之际。
8 月 6 日，巨人网络（002558.SZ）停牌并公告称，其收购以色列游戏公司 Playtika 事项已进入证监会审核阶段。这一并购已获得国家发改委的项目备案及重庆市对外贸易经济委员会的备案。
仅仅 4 天之后，证监会发布公告称，因巨人网络集团股份有限公司涉及重大事项核查，根据《中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作规程》相关规定，决定对巨人网络集团股份有限公司发行股份购买资产申请方案提交并购重组委审核予以暂停，待相关事项明确后视情况决定是否恢复审核。证监会的公告并未明确说明巨人网络涉及重大事项核查的详细情况。
从美股私有化回归，借壳世纪游轮上市后，如今的巨人网络正经历游戏重心从 PC 端游戏向移动端转移的过程，上市公司的业务也扩展至互联网金融与互联网医疗领域。而此次并购也是巨人集团从2016年就开始筹谋交易，希望借助 Playtika 拓展在移动休闲游戏中的领地，同时进一步打开国际化大门。
尽管巨人网络就如何利用 Playti-ka 的人工智能、怎样提升公司的国际化等问题，截稿前并未回复记者。但新华网消息，史玉柱认为 Playtika 是一家人工智能公司，建议其不光用人工智能改造游戏，还要用人工智能去做其他领域的业务，未来全面拥抱人工智能市场。如今这些都还将是未知数。
密集股权交易
作为 CIE（Caesars Interactive Entertainment, Inc）旗下休闲社交游戏业务资产，Playtika 核心产品是系列扑克游戏与多元化社交游戏。CIE 是注册于美国拉斯维加斯的一家在线移动社交游戏公司，是CE（Caesars Entertainment）的全资子公司。目前，Playtika 拥有 1300 余名员工，研发及运营人员占比超 80%。
此次，巨人网络拟 305 亿元并购的标的资产是 Alpha 公司全部 A 类普通股，占 Alpha 全部股权的99.98%。Alpha 是为收购 Playtika 而成立的持股平台，用于承接 Playtika 的股权。除持有 Playtika 股权外，Alpha 暂无其他经营业务。
2018 年 7 月，巨人网络发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（以下简称《交易报告书》）显示，2016 年 7 月 31 日，Alpha 与 CIE 签署《股权购买协议》，以 44 亿美元的价格从 CIE 收购 Playtika 全部股权。2016 年 9 月 23 日，CIE 与 Alpha 签署《转让协议》，Playtika 全部股权交割过户至 Alpha。根据《股权购买协议》《转让协议》及相关附属协议，Playtika全部股权交割过户至 Alpha 时，不存在 CIE 关于 Playtika 的业绩承诺。
为了这场并购，在 2016 年 7 月 31 日之前一个多月里，Alpha 成立并进行系列股权转让。
2016 年 6 月 24 日，Alpha 设立于开曼群岛。Offshore Incorporations (Cayman) Limited 以 1 美元对价获得 Alpha 的 1 股普通股，持股 100%。此后，Alpha 开始了系列股权转让。7 月 20 日，Offshore Incorporations 将其所持全部股份以 1 美元对价转让至 Pineda Holdings Limited。同日，Pineda Holdings 以 999 美元对价认购 Alpha 向其发行的 999 股普通股。完成后，Pineda Holdings 持有 Alpha 全部股权。7 月 26 日，巨人香港以 1 美元对价从 Pineda Holdings 购得 Alpha 1 股普通股，持有 Alpha 0.1% 股权。
彼时，巨人网络借壳世纪游轮上市，获得证监会有条件核准仅过了 4 个月多。直到一年后的 2017年 6 月，世纪游轮更名巨人网络，巨人网络真正意义上完成了 A 股上市。
2016 年 7 月 30 日，此次收购 Alpha 的交易对方——中国财团也为这次收购开始了征程。这一天，巨人网络全资子公司巨人香港作为发起人与弘毅创领、上海并购基金等财团出资人共同签署了《财团协议》。根据该《财团协议》及财团出资人同时出具的《出资承诺函》，巨人香港将与财团出资人或其指定第三方共同对 Alpha 进行增资，并以 Alpha 为主体收购 CIE 旗下休闲社交游戏业务资产，该等资产将根据交易需要经重组纳入新设公司，即 2016 年 8 月 17 日新设的 Playtika。
8 月 22 日，财团出资人指定的境外主体分别与 Alpha 签署《股份认购协议》，境外主体分别向 Alpha 增资以认购 Alpha 新发行的A类普通股。之后，财团出资人合计向 Alpha 增资 46 亿美元，同时取得 Alpha 向其发行的 A 类普通股。此外，巨人香港向 Alpha 增资 100 万美元，取得 Alpha 向其发行的 B 类普通股，财团出资人及巨人香港的增资款将用于支付收购 Playtika 对价及相关收购费用。A 类普通股为就权利保留事项具有表决权的普通股；B 类普通股为具有相应表决权但受限于权利保留事项的普通股。此次 AB 股的设置就是为了完成此次收购，由巨人香港主导。
9 月 23 日，Alpha 以 999 美元对价从 Pineda Holdings 回购 999 股普通股并注销了该等普通股。同日，巨人香港的原 1 股普通股被重新分类为 1 股 B 类普通股，并以 100 万美元对价取得 9 股 Alpha 增发的 B 类普通股。同日，财团指定的13家境外主体 Champion Holdings International Limited、Oceanwide International Capital Investment Manage-ment Co.,Ltd、GoldenView Group Limited 等以 46 亿美元获得 Alpha 46000 股 A 类普通股，占总股本的 99.98%。巨人香港持有 0.02% 的 B 类普通股。由于股权分散，Alpha 无实际控制人。
2016 年 10 月，305 亿元并购案的买卖双方发生实质性关系。
10 月 20 日，巨人网络召开董事会，审议通过本次重组方案及相关议案。同日，巨人网络与 13 名交易对方签署《资产购买协议》，Alpha全部A类普通股股权交易价格为 305 亿元人民币。同日，巨人网络与巨人投资签署《非公开发行股份认购协议》。
11 月 9 日，上市公司召开临时股东大会，审议通过本次重组方案及相关议案。
根据目前披露的交易方案，交易对价支付方式为发行股份与现金支付。其中，255 亿元人民币，即交易对价的 83.61％ 以发行股份方式支付；50 亿元人民币，即交易对价的 16.40%，以现金方式支付。发行股份募集配套资金的认购对象为巨人投资。
本次交易前，巨人投资及其一致行动人腾澎投资合计持有上市公司 37.53% 的股权。未考虑配套募集资金，发行股份及支付现金购买资产完成后，巨人投资及其一致行动人腾澎投资合计持有上市公司 27.04% 的股权。考虑配套募集资金后，巨人投资及其一致行动人腾澎投资合计持有上市公司 30.47% 的股权。巨人网络实际控制人不会发生变更，依然为史玉柱。
2017 年，巨人网络实现营收 29 亿元人民币，其中游戏业务营收 25.86 亿元，占总营收比重为 88.96%。其中，移动端收入首次超过电脑端，形成 5:4 格局。互联网金融营收 3.13 亿元，占总营收比重为 10.78%。这一年扣除非经常性损益后的净利润为 12.4 亿元。
按照当初借壳上市的承诺，2018 年巨人网络需完成扣除非经常性损益后净利润 15 亿元人民币。今年第一季度，巨人网络实现扣非后净利润 3.26 亿元。
巨人的眼光
巨人网络称，巨人香港持有 Al-pha 股票所享有的可变回报的比重和可变动性较低，上市公司无法通过参与 Alpha 的相关活动而享有较高可变回报，亦不能运用对 Alpha 的表决权显著影响其回报金额。
Playtika 的主要产品集中在社交棋牌类中。2015 年下半年起，巨人网络开始深入开拓在休闲社交类游戏的市场份额。《交易报告书》显示，Playtika 现主要经营的 6 款游戏中，最早的推出于 2010 年，最晚的推出于 2015 年。运营数据显示，上述 6 款游戏的流水一直处于上升通道。
根据安永的审计报告，截至 2018 年 3 月 31 日，标的公司的资产总计人民币 60.47 亿元，其中货币资金约合人民币 26.07 亿元；2015 年至 2017 年，标的公司分别实现净利润人民币 10.67 亿元、14.42 亿元、20.10 亿元。
在这次收购中，巨人网络愿意付出 305 亿元人民币收购 Playtika 全部 A 类普通股。305 亿的估值是收益法的评估结果。
北京中企华资产评估有限责任公司是此次交易的评估机构。巨人网络在《交易报告书》中称，评估人员经过对 Playtika 未来经营规划、行业发展特点的分析，认为 Playtika 运营的休闲社交棋牌类游戏忠诚度高，每用户平均收入（ARPPU）值高，游戏生命周期较长。
在 Playtika 股东权益价值评估上，分别采取了收益法和市场法。收益法评估主要是从企业未来经营活动所产生的净现金流角度反映企业价值。市场法指通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
中企华分别以 2016 年 6 月 30 日、2017 年 12 月 31 日为评估基准日，以收益法和市场法对 Alpha 股东权益进行了评估，最终采用收益法确定评估结论。
在收益评估中，本次评估以 2017 年上线新游戏完整生命周期为预测期，预测期为 8 年，即截止到 2024 年底。Playtika 目前主要经营 6 款游戏，未来预计每年新推出 2-3 款游戏，主要是休闲社交棋牌类游戏及休闲社交农场类游戏。
按照收益法评估，以 2016 年 6 月 30 日为评估基准日，Alpha 股东全部权益价值 46.23 亿美元，按评估基准日人民币对美元中间牌价 6.6312 作为折算汇率，合人民币 306.59 亿元，相对于其归属于母公司股东的净资产，增值 287.79 亿元，增值率为 1531.01%；收益法比市场法评估值低 15.69 亿元, 差异率为 5.12%。
在商誉方面，截至 2016 年 6 月 30 日的评估，这笔收购将产生人民币 291.4 9亿元商誉。交易完成后，商誉累计余额占上市公司备考合并总资产及归属于母公司股东权益的比例分别为 74.23% 和 77.30%。
这笔 305 亿元的并购，能创造多少营收与利润？
《交易报告书》显示，根据收益法评估预测，2017 年至 2024 年 8 年间，Playtika 合计将实现游戏运营收入超过 146 亿美元。同时，评估报告还预测每年主营业务的毛利率将保持在 99% 以上，扣除非经常性损益净利率保持在 25% 以上。
Playtika 2016 年的市盈率为 19.97 倍，尽管远低于中国 A 股市场的游戏公司三七互娱（38.82）、完美世界（64.92）等，也比海外可比公司动视暴雪（31.72）等相比低。意欲付出 305 亿收购，巨人网络仍暂无将 Playtika 引进中国境内运营的计划与安排。
除财务投资的考虑外，巨人网络还希望借助 Playtika 推进其国际化战略。在推进“国际化、精品化、手游化”战略背景下，海外游戏市场是巨人网络重要业务发展方向，未来将加大美欧日韩等市场的拓展。而 Playtika 海外市场发行运营能力，无疑将帮助其拓展海外游戏市场，打造全球化游戏发行运营平台，扩大市场占比，增强盈利能力。
Playtika 的管理研发团队和专业技术，也将助力巨人网络增强休闲社交类移动端网络游戏业务, 进一步拓展公司在移动端网络游戏领域的业务体系,完善其在移动端网络游戏领域的战略布局。
此外，巨人网络称，交易完成后将获得 Playtika 庞大的互联网用户储备及全球性的发行渠道，将以Playtika 全球网络游戏用户流量导入为切入点，将巨人网络互联网增值服务从游戏拓展至娱乐、金融、医疗及其他领域，并传播至世界各地。
8 月 10 日，原本是证监会上市公司并购重组审核委员会审核巨人网络重大资产重组方案的日子，不过当天证监会公告显示，因巨人网络涉及重大事项核查，根据《中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作规程》相关规定，决定对巨人网络集团股份有限公司发行股份购买资产申请方案提交并购重组委审核予以暂停，待相关事项明确后视情况决定是否恢复审核。
证监会的公告并未明确说明巨人网络涉及重大事项核查的详细情况。
