估值中国新科技 | WISE 2018新经济之王

2018年11月27日-28日，第六届WISE大会——“WISE 2018新经济之王”如期而至。在这个不断变化、充满焦虑和不安、却又英雄辈出的时代，我们一起见证着新经济之王的诞生。我们认为主要由科技创新和资本扩张所驱动增长的经济模型可以被认为是新经济，这个领域里有许多正在高速成长的，了不起的新经济公司。从任何角度来看，他们既颠覆了行业，也推动了行业发展，更深刻地改变着我们每个人的生活。

在今年的新风向会场，36氪未来公司部石亚琼也对新科技领域这一年的新变化进行了总结。基于过去一年的观察，我们认为，今年整个新科技行业稳步向前，但行业正在进入一个“重新估值期”。这个特殊的时期，高举高达高估值的模式即将进入尾声，赛道上的创业者和投资人不得不面临一些调整。在调整之后，中国新科技领域将会有机会出现更多千亿估值的公司。

以下是现场的演讲实录：

如果用一个词来定义2018年的新科技领域创投，我会选“估值”，作为动词的“估值”。

选这个词，是因为我们观察到了一个现象，今年整个新科技行业稳步向前，但行业正在进入一个“重新估值期”。

基于我们过去一年对近千家新科技创业公司的访谈，我们有以下几个判断：

1、高估值时代成长起来的技术公司或者2021年后进入退出期；

2、高举高打高估值的模式打造头部公司的时代会成为过去时，非头部公司进入整合期；

3、新的新科技公司将有可能会更接近硅谷模式：小而美、并购退出为主。

在当下，虽然有观点认为“创业的黄金时代结束了”，但我们认为，新科技创业的时代才刚刚开始。未来，中国新科技公司成熟或与中国资本市场复苏同步发生。

一、重新估值新科技

今年我们观察到的一个现象是：新科技创投正进入一个重新估值期。

去年，我们在这里问了一个问题——2017年新科技行业最大的进展是什么，答案是“创业公司的估值”。今年，这个答案差不多还对，只是变成了“头部创业公司的估值”。

即使资源进一步往头部集中，但头部公司的高估值低盈利、高投入低营收仍被认为是“问题”。反思行业的估值体系与发展路径，成为今年的关键词。

这可以从几个数据与现象体现出来：行业融资交易量下滑；融资金额及估值差异加大；关于创业项目的估值争议加大；投资逻辑逐渐多样化。

2017年底，我们就曾做过统计。2012年-2017年间，技术创业领域，融资事件数、融资总额都在经历了2016年的峰值后开始下滑，其中2017年投融资的金额、交易数量均已下滑40%左右，具体各条细分赛道的趋势也呈现了类似的趋势。

1、新科技“风口”迭代为重新估值埋下伏笔

出现这种现象的表象是，新科技“风口”迭代为重新估值埋下伏笔

因为缺少系统性的投资主题，从2014年开始，新科技不同的细分赛道先后被成为风口，估值经历“Gartern技术媒体炒作曲线”一般的过山车。

我们先来梳理下历年新科技的风口：

• 2014年：物联网（智能家居、智能硬件）；

• 2015年：VR/AR ;

• 2016年：AI；

• 2017年：机器人（智能制造）、区块链；

• 2018年：半导体、商业航天、生物制药。

正如我们观察到的，今年半导体、商业航天、制药先后成为新科技年度创业的小热点。以商业航天为例，受益于“军民融合”政策进一步推进，中国民营商业航天经过3年多发展，今年正迎来解冻期，多家创业公司先后成立，数家知名基金今年纷纷投注。今年，包括经纬、华创、高榕、晨兴、IDG、顺为、源码、险峰、明势、复兴、赛富等在内的知名基金均有出手这个赛道；包括火箭、卫星在内的第一梯队的创业公司估值已经超过30亿元。

之所以风口交替，原因之一就是新科技赛道高风险、长周期甚至重资产，很难如软件般快速复制，并形成网络效应或者规模效应。也许，物联网明年就会以边缘计算、5G等概念回归。

结果就是，创业公司估值也起伏不定。风起时，赛道估值快速飙升；风停时，赛道融资难度飙升。这也为“重新估值新科技”埋下伏笔。

2、中国一二级市场缺少成熟的“新科技公司”估值体系

但这一现象本质上是，中国一二级市场缺少成熟的“新科技公司”估值体系。

与三年前相比，今天已经没有谁会去怀疑新科技的“前景”，但对新科技的“钱景”质疑却越来越多。 

当前，新科技行业“估值高”，是与其营收、盈利水平相对的。但事实是，中国二级市场，也缺少对新科技领域的估值体系，尤其是纯软件的新科技行业。过去，中国几乎少有这样的上市公司。这也使得中国的新科技行业，基本都会最终落脚到硬件上，制造业的估值体系相对成熟。

今年，行业的一个特点就是纷纷硬件化。比如，今年智能语音赛道的公司，除了做音箱或者服务音箱这样的行业外，也开始自研芯片，其中一个目的也是为了获得持续的现金流，支撑公司的长期发展。

一旦涉及硬件和制造，就往往意味着进入一个“非赢家通吃”的赛道，进入只能抢到有限市场份额的循环。“非赢家通吃”的赛道，即使是头部公司，在面对市场和客户时，也往往难以获得定价权。

在一些相对小而美的领域，今年的一个趋势就是“自营模式”。以往，这些公司希望提高基于科技的工具提升行业效率，但今年纷纷推出自营业务。如，在机器翻译领域，有公司计划开自己的翻译社；在动漫领域，多家技术公司也有规划成立自己的内容公司。

二、后“新科技高估值时代”

1、移动互联网成长起来的技术公司或者2021年后迎来退出期

考虑到主要资本市场对中国科技公司的估值体系和标准，我们认为，移动互联网时代中诞生的优质技术公司很可能会在2021年后迎来一个退出期。36氪了解到，一些年研发投入达到数亿元的企业，很可能依然规划近期选择美国、香港上市；但多家新科技领域的知名公司，则计划选择A股，时间都是在2021年前后；当然，近期科创板也被不少公司考虑，但仍需等待政策进一步明确，这或许会成为一个重要变量。

考虑到中国劳动力成本上升和2030年可能的老龄化现实，国家相关的基金，如社保基金等长期机构投资者很可能会是二级市场技术公司重要的投资者。

2、非头部公司进入洗牌期

与此同时，相对“寒冬”的资本环境，会加速行业洗牌，移动互联网融资泡沫破裂，不良资产也将面临市场洗牌。华业天成合伙人孙业林曾指出：“那些竞争优势不明显、盈利发展能力与估值不匹配的公司很可能不得不接受淘汰或被并购退出的现实。在市场整合后，合理估值的优质资产才有被二级市场接纳的余地。”

3、未来技术公司的出路或是被缤购

在中国移动互联网创投火热之前，硅谷的技术公司的最主要退出路径是被并购，以2000-5000万美元的价格被并购，优秀的技术公司并购价格有望达到2亿美元。如果不考虑科创板的因素，这很可能也会是未来中国技术公司的退出常态。根据BCG2016年的研究，当前，80%的技术并购交易在1亿美元以上。

对于未来的技术创业者而言，好消息是，近年来全球领域内技术并购的价格都在提升。同样根据BCG2016年的研究，自2012年起，技术并购的数量和金额增速均已超过整体市场，来自于非技术行业的买房、方比例也在增加，占到了所有技术并购中的70%。

若以并购视角看未来的技术公司，其评价的标准也会与当下发生差异。未来，对于技术能力的关注度或会进一步提升，而对其背后的客户资源的关注度或稍有下降。新的创业者很可能来自于科研院所，而非产业。