如是金融研究院院长管清友：股市仍有较大不确定性，“资产荒”或将再现

二级市场已经触底了吗？资产荒为什么可能重现？市场下行周期还将持续多久？

日前，在雪球嘉年华现场，如是金融研究院院长、首席经济学家管清友解答了这些问题。他表示，由于房地产、基建和出口等方面因素，市场仍将面临下行压力。在资金短政策纠偏的背景下，可能出现“资金端边际改善，资产端还在下行”的迹象。但他也指出，历经此前的几轮周期，无论是政府、企业还是个人投资者，其行为都有已经表现出更强的理性色彩。

管清友还表示，未来半年可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。在谈及个人资产配置问题时，他提醒，股票市场仍有较大的不确定性，股民需要了解、尊重、并适应市场。相较而言，固定收益市场拥有较高的确定性。

据了解，本届雪球嘉年华的主题是“连接投资的一切”，现场聚集了多位经济学家及上市公司CEO。

管清友还说了什么？以下为现场内容摘编（有删减）：

市场主体行为理性度越来越高

今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。

从短期来看，我们确实处在微调到纠偏的过程中，其实从今年年初开始政策已经开始在微调。而回顾过去这些年政策面的变化，确实变动很频繁。

我们观察这几年的变化，宽松的有效性越来越弱。比如上一轮松动，从2014年开始，其实到2016年上半年才看到经济慢慢起来，正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振，也出现了房地产、大宗商品的一轮牛市，资金面很宽松，2015年是债市最黄金的时期，也出现了杠杆牛市。尽管经济周期越来越微弱，但还是存在的。从政策面上看，放松越来越弱了。当然这里面还有很重要的变化，那就是市场微观主体的行为发生重要的变化：政府、企业、个人投资者的行为都发生了非常大的变化。

从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，吃一堑长一智，因为过去我们经历了2009、2012、2014年三轮宽松，企业对于政策的变化也更敏感了。

从投资者的角度来讲，行为也发生比较大的变化，中国的投资者越来越专业了。专业到我们茶余饭后谈论的都是美联储的货币政策，就像十几年之前北京出租车司机谈论中东形势一样专业。市场主体发生了非常大的行为变化，理性预期被充分发挥到极致。

资产荒可能会再现

这是我们过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期——从2012-2013年的非标到2014年的以后的股票牛市，到2015年的股灾发生以后，2016年的房地产泡沫和商品牛市，2017年开始金融整顿，2018年进入了微调、对冲和纠偏。

为什么大家会焦虑？因为经济周期、金融周期和资产周期全都波动非常大，2016年是个拐点，金融周期达到峰值，2016年金融业占GDP的比重达到8.35%，超过美国和日本。这个拐点加上金融整顿出现了下行周期，这个下行周期短则3-5年，也许还会更长。短期的情况是经济下行没有结束，二季度实际上已经确立了下行趋势，三季度6.5%的增速实际上是低于预期的，当时市场普遍认为至少有6.6%，所以至少从现在到明年下半年，经济还处于下行过程中，下行的压力还是存在的。当市场主体行为发生变化，扭转这种市场下行趋势就特别困难。

下行主要来自几个方面——

一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，其实我们看到扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。从供给端来讲，房地产企业表内外融资受限。从需求端来看，信贷收紧。在这次纠偏和调整过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这个对需求端有正向的作用，但还不足以改变整个房地产调控的大趋势，调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。

二是基建，已经出现断崖式下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，意图扭转基建投资下滑的趋势。

三是出口，出口今年的情况比较特殊，因为有“毛衣”摩擦，企业是在抢出口。今年抢出口，明年1月1日起2000亿关税开始征收，对出口的实质性影响产生，所以明年上半年出口的压力比较大，存在有非常大的不确定性。我们现在对明年经济增长的乐观预期应该在6.3左右，也就是说明年经济增长的压力很大。

但是我们也知道明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部而是在外部。外部来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期，中性情景是缓慢下行。

从中国国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的方向没有变化，就像刘鹤副总理在今年年初的讲话一样，要用3到5年的时间，稳步降低中国的宏观杠杆率，这个大方向是没有变化的。考虑到内外环境，我们对明年作一个基本的判断，那就是下行压力存在，政策纠偏力度加大。政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

在这样的环境下，资金端政策纠偏在持续，资产端经济下行持续，可能会重新出现资产荒。这种资产荒的表现形式可能像2014年，但原因差别非常大。2014年资产荒出现是流动性大松动引起的，现在是政策纠偏引起的，无论是监管还是宏观管理，而资产端的经济下行在持续，外部的不确定性在增强。这就出现了两端，资金端边际改善，资产端还在下行的迹象。也就是说明年还会出现核心资产的泡沫化，由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好或者讲故事的资产会被抛弃。当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况：独角兽变成毒角兽。这是我的一个猜测，供大家参考。

二级市场触底了吗？

从二级市场来看，乐观者看到了一些特征：一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。二是监管部门开始鼓励回购。三是喊话救市，政策底出现。这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史比较。

回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了。和历史大底比较，现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实是便宜，至少是不贵。和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。

你怎么去看待这个问题？这是个客观的描述，我们怎么去判断？是不是现在会同时出现A股的大底和美股的大顶？这是个猜测，如果这样的话，我觉得是挺好的状态。估值确实比较低了，但是我们还需要考虑不确定性因素——

比如估值挤泡沫还没结束；三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现呢？再如：悬而未决股票质押。无论是商业银行还是券商对于很多公司的股票质押操作方式有所松动，但并未根本解决问题。

2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大，成为一个新的堰塞湖。2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到杠杆的威力，2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害。

未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，然后是经济底。资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。主要有以下四大业绩风险：一是刺激红利消退，宏观总需求的下行；二是涨价红利消退，供给收缩的逻辑衰减；三是外延红利消退，杠杆并购的逻辑衰减；四是外部红利消退，全球经济的见顶。

股票市场存在一定的确定性，也有更大的不确定性，总体上来讲，很难得出统一的结论。再加A股市场还太不成熟，传统的思维方法是不完全适应A股市场的。为此，我们需要了解市场、尊重市场、适应市场。

权益市场不确定，固定收益市场比较确定。主要是基于以下几点判断：第一经济增速放缓，下行压力加大；第二通胀可控，上行空间有限；第三是资金供给出现边际宽松，金融监管执行力度放松。大概率出现“衰退型宽松”，整体上有利于利率债配置。但信用债依然需要谨慎，现金流不容乐观，信用风险远未释放充分，2017-2019年是偿债高峰期，未来几年债务偿还的压力依然较大，不要下沉评级。

最后总结一下，长期来看，中国经济增长潜力还是很大的，短期来看，经济下行压力比较大。权益市场，从历史上看，估值处于相对低位，但不确定的因素还是比较多。固定收益市场相对比较确定，会出现衰退型宽松的市场繁荣。