抄底被套后毅然斩仓，巴菲特为何突然减持航空股？

华盛证券·2020-04-08 18:15

本文将回顾巴菲特投资航空股的往事，试图解释巴菲特操作背后蕴含的投资逻辑。

编者按：本文来自“华盛学院”，36氪经授权发布。

股神为何投资此前一直嘲讽的航空股，又为何在持有不久后开始减持？价值投资也开始追涨杀跌？

近期，巴菲特减持达美航空等航空股的新闻再次成为市场的焦点。投资者们对巴菲特的操作感到困惑，试图明白为何股神在加仓后又迅速减仓，杀跌的背后是否有其他隐情？

1989年折戟美国航空

“我是沃伦，最近又犯了想买航空公司的老毛病。”

1998年，巴菲特在佛罗里达大学商学院演讲，那时的股神公开在会上自我检讨：“几年前我买入美国航空优先股是个错误。当时我手里闲钱很多，手里一有闲钱，我就容易犯错。现在我有一个800 热线电话，每次我一想买航空股，就打这个电话。电话那边的人会安抚我。我说：‘我是沃伦，又犯了想买航空公司的老毛病。’他们说：‘继续讲，别停下，别挂电话，别冲动。’最后那股劲就过去了。”

早在1989年，巴菲特便琢磨着买入美国航空，最重要的理由是便宜。当时的美国航空总市值15亿美元，每股股价35美元，市盈率只有6.6倍，股息率高达9.25%。

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巴菲特在7月买入美国航空3.58亿美金的可转换优先股，转股价格设置为60美元。虽然今天巴菲特一出手就是几十上百亿美元，但在当年，3.6亿美元已经是巴菲特身价的10%，相当于重仓投资美国航空。

至于看好的原因，巴菲特曾在致股东信中赞扬了美国航空的管理层，认为彼时的CEO Ed Colodny值得信任而且富有能力。值得注意的是，当时的航空业行业集中度正在提升，美国航空1981-1988年的平均净资产收益率达到14%，税前净利润也维持在8%-12%之间，盈利能力相当于今天的白马股。此外，美国航空给出的优先股保护条款，都让当年的股神认为美国航空相当有安全边际。

然而，巴菲特这个买点相当糟糕，因为接下来的市场竞争不断加剧，竞争对手西南航空的崛起导致美国航空面临的经营压力越来越大。到了1994年，巴菲特不得不将美国航空的账面价值调降至8950万美元，相当于当初1美元的投资仅剩25美分的价值。

于是，就有了开头演讲中巴老的自我嘲讽。在年报中，巴菲特也曾经多次表示，想成为百万富翁的最好办法，就是先成为亿万富翁，然后再去买下一家航空公司就成了！

幸运的是，得意于特殊性的惩罚条款和航空业景气的恢复，巴菲特最后没有在美国航空上亏钱，并在9年后收回本息。不过，整体来看，巴菲特仍然对美国航空的投资非常不满意，并且经常表示自己是走大运才没有赔钱。

2016年再度入手航空业，股神逻辑为何改变？

因为之前1989年投资美国航空的经历实在太过惨痛，巴菲特日后只要提起航空股就认为是价值毁灭的典范。然而令人吃惊的是，2016年三季度开始，巴菲特开始大手笔增持美国航空股，包括美国航空、达美航空、美国联合航空以及西南航空。根据统计，巴菲特此前在航空股上累计增持近100亿美元。

那么，股神为何一改此前唱空航空业的做法，从空头转变成航空业的大多头？

原因很可能是竞争格局已经今非昔比。

2000年，美国上空几乎被各个品牌的航空公司塞得满满的，光品牌就有10多个，其中包括美国西部航空、全美航空公司、环球航空公司、AirTran，大陆航空公司、ATA和西北航空公司等等。整个航空业的竞争十分激烈，各大航空公司陷入惨烈的价格战。

资料来源：公开网络

然而到2016年以后，大量航空公司因为竞争加剧陷入经营困境，纷纷被兼并重组，美国的天空逐渐形成了四大航空公司寡头垄断的市场格局。从这个角度看，市场集中度的提升，为航空企业提供了良好的盈利基础，价格战的消亡也增加了航空公司的投资价值。

此外，同时期油价下跌也减少了航空公司的运营成本，而压缩运营成本的新举措也改善了企业的运营效率。

综合来看，上述变化极大的改善了航空公司的投资价值，或许是巴菲特在2016年后开始看好航空业的重要原因。

股神砍仓航空股，新冠或将重塑航空业投资逻辑？

“抄底”亏损后却急忙砍仓，股神操作起来为何像极了散户？关键在于投资逻辑已经改变，价值投资，也不是一成不变。

总所周知，疫情期间，交通运输行业要承受非常大的损失。就航空运输来说，目前已经有相当多数量的国家和地区建立了禁飞区，目前还在运行的航班数量相比疫情发生前有了巨大的下降。

更加让人担忧的是，本次疫情对航空业的影响或许是长时期的。目前来看，即使疫情出现拐点，各国也会因为担忧二次爆发而进行航空管制，而民众的或许也会因为担忧新冠患病风险而避免选择搭乘飞机，进一步削弱航空公司的盈利能力。

此外，笔者认为，此次疫情的影响或许让巴菲特想起2001年911事件后深受重创的航空业。历史上，911事件发生后，市场上短于500公里的短途飞行需求量急剧下滑，速度远比长途旅行航班快速。人们尽量乘坐汽车和火车代替飞机。短途航空业绩下降了20%，长途航空业绩则下滑了9%。那个时候人们因为担忧恐怖袭击而减少乘坐飞机，那么今天人们或许也会因为担忧染上新冠而减少出行，或许这是巴菲特看衰航空公司中长期投资的重要原因。