跟谁学遭香橼狙击全文：虚报高达70%的营收，跟谁学发文回应

36氪的朋友们·2020-04-15 10:51

为便于投资者了解详细情况，现编译该沽空报告全文如下。

编者按：本文来自微信公众号“港股挖掘机”（ID:HKSTOCKS-007），36氪经授权发布。

4月14日，调查机构香橼研究（Citron Research ）发布报告称，跟谁学(GSX.US)高达70%的营收是虚构的，该公司应该被停牌调查。该机构称通过调查发现，跟谁学报告的学生人数及收入与实际情况有很大的差距，并无意放慢欺诈的脚步。

该报告一度引发跟谁学股价盘中跌超9%，但随后跟谁学创始人兼CEO陈向东发朋友圈表示：如此无耻的报告，我们真的无语了。人和人、人格和人格、声誉和声誉、财富和财富、组织和组织就是这样拉开差距的。跟谁学随即收窄跌幅至3%。

跟谁学CFO沈楠也在朋友圈回应，称“K12主要收入在高途，拜托以后写做空报告，至少了解一下公司业务，谢谢”。

跟谁学针对Citron Research做空报告，发布声明称，“公司秉承诚信的核心价值观，绝无虚构收入等报告中所指控之行为，鉴于Citron Research 等做空机构的无事实依据恶意指控，已对本公司声誉造成重大影响，本公司将保留法律追诉权利。”

在跟谁学方面及时回应后，其股价跌幅收窄，截至美股周二收盘时，该股收跌0.64%，报31.20美元。

为便于投资者了解详细情况，现编译该沽空报告全文如下。

跟谁学——2011年以来造假最明目张胆的一只中国股票

虚构高达70%的营收中国媒体也认同

尽管在中国拥有超过4500家门店，但瑞幸咖啡 (LK)最近却被停牌，因为该公司自曝其虚报了40%的收入。我们对这种明目张胆的欺诈行为感到惊愕，但许多人却不以为然，中国商界的许多 "知情人士 "也曾对瑞幸提出过质疑。

瑞幸的故事给我们提供了几个宝贵的教训。

1. 无论一个企业的门面如何，其欺诈意愿都是不可忽视或轻描淡写的。

2. 中国人民厌恶欺诈，热衷于揭露欺诈行为，瑞幸的许多调查都由中国公民在国内完成。

3. 如果一家公司报告的财务数据不实，即使该公司有一定的收入，其股票也应被立即停牌

而最重要的是，所有骗局都有一个共同点，即如果一件事情表明看起来太过于美好，那这肯定是个骗局。

基于这样的认识，香橼的这份报告介绍了很多中国人已经知道的，也会让读者明白的事情。那就是跟谁学虚报收入高达70%，该公司股票应立即被停止交易，并启动内部调查。

本报告是跟谁学系列报告的第一部分。由于近期卫生事件，我们在中国的实地调查被推迟，但我们将在不久后发布更多报告，举例证明该公司的欺诈行为。

1 背景

让我们从IPO开始说起。去年6月，跟谁学以每股10.5美元，即目标区间的中位数定价，该公司并没有得到媒体的大肆宣传。各家新闻机构的报道都认为这只是又一次中国教育界的IPO，并没有什么惊天动地的消息。

http://www.xinhuanet.com/english/2019-06/06/c_138122631.htm

IPO的反应很冷淡，但市场足够稳定，让跟谁学在不到6个月后，以每股14美元的价格增发，筹集了2.5亿美元。

但是，是否有人注意一下该公司财报数字的可信度？

跟谁学声称，在上市前的一年里，其增长率为432%，毛利率为75%？请注意，这是在在线教育这个竞争激烈且透明的世界里。然而，当跟谁学上市的时候，中国和美国的媒体没有一家称其为超高速增长或具颠覆性的公司，也没有一家媒体为其点赞。

跟谁学更像是一个看起来太过于美好的谎言，美国证监会必须停止该公司股票的交易。

让我们把跟谁学及其他在线教育公司对比一下

我们将跟谁学与中国在线教育领域无可争议的两家领先企业—好未来（TAL.US）和新东方（EDU.US）（都是受人尊敬的公司），以及在香港上市的Koolearn进行比较。看看这四家公司在历史收入基础相同的情况下的表现。

*注--当好未来和新东方有这样的收入时，在线教育市场的竞争还没有那么激烈，这使得跟谁学的增长看起来更加令人难以置信。

在中国，你无法掩盖一家快速发展的教育公司。中国媒体对教育行业的报道，就像美国媒体对卡戴珊的报道一样。如果这家公司在这个规模下，一年的收入增长432%的话，这将会被广泛关注和广泛报道。

这不仅仅是香橼的意见--我们现在展示了政府、媒体和智囊团的观点--结论都是一样的。

《中国消费者报》向包括好未来、腾讯大讲堂、作业帮、中国大学MOOC(慕课)、猿辅导及新东方在内的国内在线教育的主要公司发出了一份调查问卷。不过，跟谁学并不在此次调查范围内。

https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_6721156

该报上个月发布了一份关于中国在线教育市场的调查报告，跟谁学又不见了。

http://www.ccn.com.cn/html/news/xiaofeiyaowen/2020/0324/483464.html

《光明日报》本月发布了一份关于中国在线教育市场的调研报告，跟谁学又一次缺席。

http://edu.gmw.cn/2020-04/02/content_33708443.htm

在上周，跟谁学的电话会议上，该公司没有承认Grizzly Research的质疑，即为什么在iResearch（艾瑞咨询）发布的2018年在线教育报告中，跟谁学并没有列为该行业的主要参与者。

在2019年的iResearch报告和上个月发布的最新iResearch报告中，跟谁学都没有出现在在线教育公司的榜单中，而其是同行好未来、猿辅导和腾讯大讲堂都上榜了，这也印证了香橼的怀疑。

跟谁学真的是一家增长速度是其竞争对手10倍的公司吗？

在最近的电话会议上，当被问及他们为什么没有出现在各大排名榜单时，该公司向投资者介绍了QuestMobile，然而，我们并没有看到跟谁学被QuestMobile列为顶级在线教育平台。

跟谁学计划继续实施证券欺诈行为。

香橼认为，跟谁学虚报了高达70%的营收，并无意减缓欺诈行为。

而之前的图表显示的是上市前2年的收入增长情况，这就是跟谁学试图继续告诉大众的谎言。这张营收增长图显示了跟谁学未来的预期与EDU、TAL和Koolearn在相同的历史营收基础上的实际结果。

他们甚至没有到 "假戏真做 "的境地。他们的预期增长轨迹和他们之前的财务数据一样，都是愚蠢的、虚假的。

他们所宣称的如此惊人增长的秘密是什么？

在他们的招股书和企业资料中，该公司的卖点是 "通过技术让教育变得更好"。

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1768259/000119312519140662/d709 082df1.htm

但是，一旦他们意识到自己的微薄的技术支出与这个故事并不相符，他们就把故事改成了有 "明星教师"。

是的，这些没有名气、网上也没有任何信息的 "明星教师"，他们所创造的生产力比任何一个老牌、受人尊敬的老师都要高10倍。然而，这些跟谁学的老师们却没有合同，没有自己的网站，也没有在任何地方挂牌。

唯一能想到的比喻是，我的棒球队有一批击球手，他们每个人都打出过400支全垒打A SEASON，但你从来没有听说过他们，也不允许你知道他们的名字。

*注--教师生产力和 "明星教师 "从来都不是他们的商业计划的一部分。

对比起瑞幸在咖啡界里的名气，跟谁学在教育界并不那么突出。

有意思的是，跟谁学的审计公司是德勤。该事务所正是东南融通和中国高速传媒诈骗案中使用的审计事务所，这两个事件都是被花旗银行曝光的。我们不是说他们所有的客户都有欺诈行为，但不要因为跟谁学有四大审计事务所之一撑腰就认为他们是清白的，历史不会重演。

2 我们假设跟谁学造假背后的分析

尽管我们认为我们的理由已经成立，以下是香橼从广泛的尽职调查中得到的启示（其中一些内容将在本报告末尾更详细地强调）。

- 在跟踪了>20％跟谁学的可用课程后，香橼估计2019年的收入被高估了70％

- 我们的数据显示，跟谁学的大多数学生都不是来自三四线城市，但当我们向一二线城市的学生父母询问跟谁学时，大多数学生父母都没有听说过这一间公司。

- 2020年一季度，武汉及周边地区的学生占跟谁学学生比例接近50%，这进一步支持了我们的论点，即考虑到武汉市在近期危机期间为学生提供了大量的免费班，收入中的很大一部分是伪造的，同样重要的是，这也暗示了跟谁学不可能一开始就拥有强大的多元化学生群体，之前的销售收入基本被夸大了

- 重复类(即重复计算多次)可能是虚增收入的一种方式。

- 跟谁学管理层以难以令人信服的解释来回避疑问，这些解释表明他们对保护股价的兴趣大于运营的完整性，他们的文件中充满了可疑的交易。

根据我们的调查结果，香橼呼吁跟谁学内部审计团队对学生入学人数和收入进行更仔细的调查。我们的研究表明，报告的数字与实际情况存在巨大的差异。

系统性地多报收入

我们认为，没有比直接追踪付费班的实际学生人数更好的方法来确定财务造假的范围。在很大程度上，我们可以很确定地估算出付费班的学生人数，从而估算出公司的收入。

我们选取了2020年一季度 "明星教师 "所讲授的热门课程，付费课程的样本量占到了2020年一季度可供选择的课程总数的20%以上，具有显著的样本量。具体细分情况见下表。

除了一个小学英语课程因为春季学期开学时间推迟而被推迟外（是的，跟谁学的在线课程跟实际学校的开学课程表是一样的），我们成功地跟踪并捕捉到了2020年一季度总可用课程20%以上的学生人数和实际优惠课程费用（我们知道，因为我们自己谈判并购买了这些课程）。

如下表所示，在18个课程中，总共有34726个ID，分布在18个课程中。这是从这些课程的478229条评论中筛选出来的。在这34726个ID中，有27558个ID是唯一的，这意味着其中有一定比例的ID同时购买了两个或两个以上的节目。这是一个保守的数字，因为我们还包括了这些课程中所有积极参加过课程、潜在的被植入用户。

这34726个ID的总收入合计约为7090万元人民币。然后，我们将这一样本的收入推算到其余未跟踪的班级上，得出了K-12 2020年一季度的营收为3.16亿元人民币，与2019年第四季度K-12报告的7.73亿元人民币收入相差60%。考虑到过去四个季度每季度近乎翻番的一贯增速，我们认为2019年的营收高估可能高达70%。

这种影响是毁灭性的。K-12的收入占到了跟谁学总收入的80%以上，显然实际总收入很可能会远远低于报告的收入。还有一点，该公司表示，他们有大量的付费学生，已经付费购买了99元和199元的试听课。这些试听班的收入不可能占到总收入的很大一部分。我们采取了保守的估计方法，我们认为给出的缓冲区应该可以弥补这个可能的缺口。

揭开谎言之网----跟谁学如何利用重复课程来伪造他们的数据

我们怀疑跟谁学用重复的班级来掩盖他们的数字。这是在小升初课程上做的，跟谁学在财报中宣称这是增长最快的部分。

跟谁学首席财务官沈楠表示"在K-12业务中，我想强调的是我们的小学业务，第四季度的收入同比增长894%。"

以下是所有的小学阶段的课程清单。

当我们把跟谁学网站上的课程总数进行列表统计时，我们记录了100个不同的课程，横跨六个小学阶段的课程。也就是说，在这之前，我们仔细研究了每一个课程，来选择要购买和跟踪的课程。

我们发现有24个是免费课程（因此被排除在外），10个暑期班（被排除在外），46个课程是重复课程。实际上，在我们初步记录的100个节目中，付费课程只有20个（100个节目合计--46个重复--10个暑期班--24个免费班=20个付费班）。

重复的课程是指不同年级小学的课程完全相同的课程（由同一个老师在同一时间段内讲授）。这些重复的课程出现在每个小学级别的课程菜单中，但在购买前的课程ID号是一样的（即一个小学1年级的学生和一个小学6年级的学生购买的课程是完全一样的）。

有人可能会问，一个1级的学生怎么会和6级的学生上同样的课程呢？公司可以解释，说重复班一般都是教语文或数学的技巧，比如下面这个例子中的 "如何有效地学习英语词汇"，就是重复班。和你一样，我们对大量重复课的情况还是很怀疑，怀疑重复课多半是为了给人一种初级课程多的印象。

由于这些重复的课程只出現在初級课程中，而跟谁学則稱其為成長最快的课程，因此我們不禁懷疑这是跟谁学為了方便騙取核数人員，並「弥补」收入的不足（為什么不直接宣称同一班級的收入是兩倍）。

*在附录中，我们已将我们的方法论列入其中。不用说，香橼在中国聘请了一个实地团队，他们通过网络搜索、访谈和推理得出了这些结论。虽然我们不可能在没有上法庭的情况下100%地捕捉到任何欺诈行为的运作情况，但我们相信，我们的工作已经足够完整，足以让我们推断出70%的虚假收入。第二部分将提供更多的细节，并提供更多的政府文件。

跟谁学管理层的行为模仿了过去其他所有犯有欺诈行为的人

"The lady doth protest too much"--威廉·莎士比亚

在不到一年前以10.5美元/股的价格上市不到一年，内部人士在此后不久以14美元/股的价格抛售股票了股价，该公司最近对股价小幅回调的反应凸显了跟谁学管理层在被指责其数据准确性时的 "敏感度"。

当被问及与可靠数据信息与公司流量对比得出的差异时，该公司CEO以最不量化的方式回应：

"如果你把流量当做流量，流量就是流量。如果你把流量当做人，那么流量就在人与人之间传播。"

后来在美国，该公司CFO回应表示："最有效的方法永远是亲身去参观公司，充分了解公司，了解管理，了解人。你可曾到过跟谁学公司，了解到那些为我们的学生倾注了全部心血的跟谁学人，了解到那些日夜操劳、还要经历堵车的跟谁学人，了解到那些为自己的美好生活而奋斗、为每个人服务的青年男女，他/她们尽力让家长和学生满意。"

这些都是什么意思？为什么除了你自己，没有人知道你的成功？

当被问及是否有股权质押融资时，董事长表示，直到现在，核心管理层还没有卖出过任何股份，甚至还在考虑 "再买一些股份。"

对于这么多联合创始人离职的原因，跟谁学董事长提供了一个简单的解释，比如副总裁张怀亭因个人原因辞职，或原财务副总裁宋欲晓因家庭原因离职。

为什么跟谁学的中国官方财务数据和向美国证券交易委员会（SEC）提交的数据不同？

最后，我们将讨论的是，跟谁学在掩盖欺诈方面的问题。

为此，我们分析了他们的中国信用报告和美国证券交易委员会的文件为什么不一致。

针对有人批评他们的中国信用报告和美国证监会文件显示净利润有75%的差距，公司的回答是："公司的净利润与美国证监会文件显示的净利润有75%的差距。

"公司的信用报告和S-1申报的差距实际上是2017年集团重组拆分2B业务后，中美之间的GAAP差异。这个差异是完全合理合法的，与经营数字无关。"

香橼公司和会计专家们一起翻阅了F-1和20-F文件，寻找围绕分拆或剥离的任何信息披露，结论是管理层在撒谎。

F-1文件的F-27页指出，"出售北京百家科技"。

"出售北京百家视联科技有限公司（以下简称 "百家视联"）和北京百家云图科技有限公司（以下简称 "百家云图"）。

2017年9月和2017年12月，本集团向本公司现有股东无偿出售白家联科、白家云图100%股权。本次出售事项作为按比例分配给本集团股东，因此，本次交易产生的任何损益均作为对股东的出资和分配入账。

出售前，白家联科及白家云图的经营情况并不重要，因此对本集团的经营没有产生重大影响。"

20-F文件第F-47页显示，2017年跟谁学与子公司处置相关的估值准备减少了600万元人民币。600万元人民币的估值准备金减少绝不是无足轻重。

一个 "无关紧要 "的交易，如何能推动你的SEC文件和中国信用报告的净利润相差75%？

跟谁学也没能解决这些关联方存在的主要顾虑，即这些关联方的存在是为了从公司账面上剔除费用。相反，他们故意曲解了之前Grizzly研究的批评，说 "北京优联将其利润转给了跟谁学。" 此外，该公司未能解决Grizzly研究发现的招聘信息问题，即北京优联注册地址与跟谁学及其子公司地址相同，这基本上表明了关联方北京优联就是跟谁学公司，就像我们多年来在其他造假的中国公司中看到的那样。

另一个问题：假学生

多篇报道指责该公司通过在微信群里植入虚假的学生用户，虚增收入。这一点从他们在下面过于积极、频繁、雷同的评论中可以发现。

在视频会议上，该公司董事长分享了一个故事，称审核人员是多么的彻底，声称他们经过了各种抽查和复杂的统计模型，以确保跟谁学的运营数据不假。不过，如果公司给审核员看了他们宣传的微信群里的截图，明确表示有重复账号和造假学生的信号，审核员会毫不犹豫地出具不利意见。

这要归功于@leaps_capital，因为他们发现最近有证据显示，跟谁学课程下的评论来自于虚假账号。根据他们的研究，70%的课程评论是由名字与中国古代哲学家和政治家孔子的学生对应的账号给出的，而且很多账号都使用了假的个人资料照片。根据他们的说法，约有80%的用户是捏造的。

注：Leaps Capital还对他们的引流软件进行了分析，发现没有任何创新。事实上，跟谁学甚至无法支持双向交流，这对于直播流媒体来说是至关重要的。因此，他们宣称，所谓的大流量类，实际上有50%是视频直播。

3 结论

香橼在中国揭发的诈骗案比谁都多。我们必须把功劳归功于帮助揭发跟谁学欺诈行为的中国本土人士。如果没有他们的帮助，这份报告就不可能完成。

谨慎投资

以下信息是由一群中国实地研究人员整理的。我们推荐读者阅读Grizzly Research和Leaps Capital的研究以了解更多信息。

研究方法

为了预估公司Q1的收入，我们深入到跟谁学的运营中。我们部署了8名程序员来追踪付费用户。这包括从2020年1月到3月的一整季的时间里，超过1000小时的课时和清理数据。这占到了2020年一季度总可用课时的20%以上。我们选取了跟谁学的明星老师所讲的比较受欢迎的课程，以获取更多优质的付费用户和收入。

通过这项工作，我们可以清楚地发现。

- 独特付费用户数

- 评论的质量，以区分实际用户和自动用户或机器人的质量

- 中国各地用户的地域分布

- 用户模式的跨度，了解用户增长的趋势，如用户增长的高原期和潜在的辍学率等。

这让我们对跟谁学的用户和营收的预估有了高度的信心，我们对跟谁学的用户和营收的预估是准确的。

由于K-12课程占到了跟谁学总收入的80%以上，所以我们只选择了在2020年一季度购买、跟踪和分析K-12课程的用户和收入。为了确保我们有一个健康的、有代表性的样本量，我们选择了 >20%的课程，并挑选了比较受欢迎的班级，有所谓的 "明星教师"。我们相信我们的样本是高质量的，因为我们没有选择的班级的通过率低于平均水平。

以下是我们选择的班级，以及老师们的名字：

截至目前，我们购买和跟踪的小学/初中/高中课程分别占到了29%/39%/7%。我们跟踪的高中课程较少，原因很简单，因为高中生的科目和课程比初中和小学生的多。

而且，同一个高中的课程有时会有不止一个老师，这些课程也会分成较短和较长的课程，只是为了给高中生更多的选择权，因为他们的年龄比较大，通常会比低年级的初中和小学的人群有更多的自由度，所以他们的选择权会更多。

因此，我们只选择了比较受欢迎的老师和课程进行跟踪。例如，英语课程肯定会比政治课程更受欢迎。这也支持了我们保守的选择过程，以获得更准确的推断数字。

我们总共抓取了27558个独特用户的478229条评论，这些用户中我们认为是这些课程的付费用户。在这27,558个独特用户中，我们发现其中22%的用户报名参加了2个或以上的班级。

独特的付费用户是如何抓取的？

付费用户在这些课程中积极参与，在评论区回复老师的问题或向老师提问（见下图红框）。这些课程只对付费用户开放。只要用户在整个课程期间(10-12周)发表一次评论，他们的唯一ID就会被捕获。

下面是一节英语课的快照，右上角有实时评论。

每当有学生发表评论或提问时，我们的程序员都会用简单的算法捕捉到唯一的用户ID号和实际的评论（见下面的示例）。我们还捕捉到了学生使用的设备（如手机、平板电脑或个人电脑）、时间戳和基于IP地址的地理位置（如城市和省份）。

这是我们从用户ID评论中捕捉到的数据快照。我们注意到，只有当用户以免费用户的身份登录到他们的账户时，更新了自动生成的ID名称，我们才能捕捉到一个独特的用户ID的地理位置。并不是所有的付费用户都会更改名字，在我们抓取的27558个唯一ID中，只有15257个，也就是60%的用户更改了名字。我们稍后会对地域进行研究。

我们相信，大多数付费的学生在某个时候都会参与到课堂中来。这可以是在上课开始的时候贴上一个 "1"，以表示对老师的认可，也可以是回答和提问。每个学生在课堂上都会留下一个标记，只要留下一个评论，我们就可以抓取到付费用户的唯一ID。在线课堂上的社交互动是非常值得鼓励的，根据我们对众多学生和家长的采访，大部分学生和家长都确认在线参与度很高，也是家长衡量孩子在线课堂参与度的晴雨表。

我们认为，在所有跟踪的班级中，我们已经俘获了>95%的学生，而在3个月的时间里，那些学习积极性不高的学生在3个月的时间里，花钱买了一节课却完全不参与的情况是极其罕见的。

最后，为了进一步证明我们的方法是正确的，我们采集到的平均每节课的付费用户数也与该公司在19年第四季度财报中的数据相吻合。

跟谁学首席财务官沈楠表示："平均每节课的付费用户数从2019年第三季度的1400人进一步增加到第四季度的1700人左右。"

我们捕捉到的平均报名人数为1929人，明显高于公司披露的平均每个班级1700人的人数。这说明我们选取的班级确实是比较受欢迎的班级，我们的估计很可能被植入的虚假用户夸大了。

冬季的课程重叠

我们还想解决从冬季或2019年第四季度（从10月开始到12月）的冬季班或2019年第四季度（10月到12月）的班级重叠到春季班的问题。同样，许多春季班也重叠到了夏季（即2020年第二季度）。我们假设所有在2019年第四季度开始的资金和课程都在2019年第四季度记录为收入，所有从1月至3月开始的春季课程都在2020年第一季度记录为收入。收入处理应该可以抵消叠加效应。另一个简单的因素：由于公司在不断开发更多的课程，所以春季课程应该超过冬季课程的数量。