腾讯股价虚高：微信纯社交用户已增长停滞

本文来自 36 氪特约作者赵楠（个人微信号：zhaonan，自媒体公众号：村里那点儿事）

腾讯财报中一项对微信月活跃用户定义的变更，让一个重要的数据浮出水面。

财报披露，从 2013 年第四季开始，腾讯对手 Q、微信这两个重要的移动产品的月活跃用户数，进行了定义变更。

手 Q 的月活跃用户数，从每个季度的最后一个月用户在 iOS 或 Android 客户端上至少登录一次，变为：至少发送一条消息，或至少登录一次手 Q 上的游戏中心，或至少更新一次手 Q 上的 QQ 空间。

微信的月活跃用户数，从每个季度的最后一个月用户在微信或 WeChat 上至少发送一条信息，变为：至少发送一条信息，或至少登录一次微信上的游戏中心，或至少更新一次朋友圈。

也就是说，腾讯对微信的月活跃用户数的计入方法放宽了，此前必须发送一条信息才算活跃用户，现在除了上述，连登录一次游戏中心或更新一次朋友圈，也算上了。

根据 2013 年第四季度的财报，按照对微信月活跃用户数调整之后的数值，2013 年第四季度微信的月活跃用户数是 3.55 亿，2013 年第三季度微信的月活跃用户数是 3.36 亿；而根据 2013 年第三季度的财报，也就是按照此前腾讯对微信月活跃用户数的定义，当季微信的月活跃用户数为 2.72 亿。

也就是说，2013 年第三季度，只在微信游戏中心和朋友圈这两个功能上贡献月活跃度的用户数为 6400 万（算法：3.36 - 2.72 = 0.64 亿）。

为什么要找出这个数据呢？因为在 2013 年 8 月 5 日，也就是在 2013 年第三季度中期，微信 5.0 版推出，微信开始正式上线了游戏中心。按理说，2013 年第四季度，微信在游戏中心的活跃用户数会开始爆发性增长。但从 2013 年第四季度财报看到的调整之后的数据是，微信整体的月活跃用户只较三季度增长了 5.7%。也就是说，如果仍然按照以前的月活跃用户数计算方式，即按照微信用户至少发送一条信息来计算活跃用户数，那么微信的月活跃用户的环比增长一定比 5.7% 更少了。

按照调整之后的数据，2013 年第四季度的微信活跃用户数仅比上一个季度多 1900 万人，占不到上一个季度只在游戏中心和朋友圈活跃的用户数的 30%，考虑到微信在 2013 年第四季度又推出了 4 款新游戏，分别是《天天飞车》、《全民英雄》、《全民飞机大战》、《欢乐麻将》，此外，在 12 月进行版本更新的还包括《天天爱消除》、《欢乐斗地主》、《节奏大师》，这些游戏相当多数都排在 APP Store 前列。有理由相信，这多出的 1900 万活跃用户，主要来自微信游戏中心的增长拉动。

也就是说，按照 2013 年第四季度之前的月活跃用户标准，微信的月活跃用户数在 2013 年第四季度已增长停滞，甚至还有出现可能环比下滑。

那么，如果仍然按照 2013 年第四季度之前的月活跃用户计入方法（即在 2013 年 12 月至少发送过一条信息的用户），微信在 2013 年第四季度的月活跃用户数到底是多少呢？

从环比增长率来看，2013 年第一季度到第三季度依次为 23.1%、21.3%、15.3%，但由于第四季度的计入方法变了，且变化后的环比增长率只为 5.7%，因此很难由此判断原计入方式下第四季度的数值。所以，我们不妨从同比增长率来看看有没有突破。

从同比增长率来看，2013 年第一季度到第三季度，微信月活跃用户数的同比增长率依次为228.4%、176.8%、124.3%，增长率均依次下滑了约 52 个百分点。如果仍然按照此规律不变，在原有的对微信月活跃用户的计入方式下，2013 年第四季度的同比增长率应为 72.3% 左右，而按照原有的活跃用户数计入方式，2012 年第四季度微信的月活跃用户数为 1.579 亿（在腾讯 2013 年第一季度财报可查），那么在原有的活跃用户数计入方式下（即在 2013 年 12 月至少发送过一条信息的用户），2013 年第四季度微信的活跃用户数应为 2.721 亿，与 2013 年第三季度的 2.719 亿近乎持平。

在对活跃用户数的计入方法调整后，2013 年第四季度微信的活跃用户数从 2.721 亿变成了 3.55 亿。也就是说，2013 年第四季度，只来自微信游戏中心和朋友圈的活跃用户数为 8310 万，比第三季度的 6400 万增长了 29.8%。

从上述可以看出，2013 年三季度，在微信上至少发一条信息的用户还比第二季度多出 15.3%，但到了 2013 年第四季度，这个增长量就突然没有了。

这可能一方面是微信的活跃用户增长率随着基数的增大确实在放缓，但更重要的原因是，微信上线游戏后，游戏属性已经破坏了用户对微信的交互感知，相当部分的用户只把微信当成了一个纯游戏平台，而不去使用微信进行信息交互。也就是说，在微信上真正发信息的用户的盘子也就 2.7 亿那么大。

也正因如此，腾讯方面把微信向海外扩张作为了重点投资领域之一。财报中提到：视频内容及视频用户体验、微信的国际化扩张、支付，为腾讯大力投资的三个方面。腾讯首席战略官詹姆斯•米歇尔在电话会议中提到，腾讯在 2014 年计划为微信的海外战略提供 1 亿到 2 亿美金的推广费用。

我一直在思考的一个问题是，微信到底真的有那么大的价值么？腾讯的股价是否存在虚高？

可以看到的是，一方面，微信上真正用来信息交互的月活跃用户也就 2.7 亿，已经增长停滞。另一方面，从 3Q 大战以来，腾讯营业利润的年比年增长率和营业利润率均逐年下滑。2009 年到 2013 年，腾讯的营业利润年比年增长率依次为 85.5%、63.4%、24.6%、26.3%、24%，营业利润率分别为 48.4%、50.1%、43%、35.3%、32%，2013 年的这两项指标均为历史最低点。但自从有微信以来，腾讯股价已上涨 184%，仅在 2013 年一年内就上涨了 127%。

目前，腾讯市值已接近 1400 亿美元，比微信诞生之前市值增加了近 900 亿美元，比 2013 年初市值增加了 780 亿美元。如果市值增加的部分抛去利润的增长因素后可近似为微信的估值的话，那微信真的值 575~629 亿美元么？

我从腾讯入股京东的交易算出，微信的入口价值约在 13 亿美元。也就是说，微信必须得开放 44~48 个例如它给京东那样的入口，才能支撑住腾讯市值在过去一年上涨所体现的微信估值。

我相信马化腾自己是能够认识到腾讯股价已达到了一个高位和瓶颈的。这从昨日腾讯宣布拆股以便更好的吸引中小投资者投资可看得出。