【新三板】流动性不足的争论：谁的错？

进入七月份以来，关于新三板讨论的关键词似乎就只有流动性一个了。由于流动性不足，加上整体盘面萎靡不振，重新反思（夹杂着唱衰）新三板的声音多了起来。

上周一度成交量有所走高，但到了周五还是被打回原形，在3亿到4亿的区间徘徊。

关于目前流动性不足的问题，我们看到行业内在分析原因时很多参考了新三板大额股权众筹平台三板富首席研究员富姐的观点，下面是我根据她的观点做的一些思考：

• 市场情绪悲观，一些做市商将手中低价买入的股票出售：在做市制度设立初期，做市商确实通过吸引买卖双方不断换手交易，推动市场走向活跃，但在之前的几个月市场掉头向下的过程中，低成本获取的挂牌企业股票就不再值钱，而一些规模相对较小的券商并不能承担这种风险，还好当初吸入这些股票时候成本较低，所以卖出时也可以“不计成本”。
• 企业疯狂定增，而本应参与二级市场的交易的机构投资者，也把大部分钱投入到了定增中，导致流动性不足：股转公司对于企业定增的发行次数、发行价格和锁定期等方面限制非常宽松，这种本应成为政策红利的规定，却引发企业疯狂定增。而机构投资者看到了之前的一轮猛涨所带来的定增收益，也全情投入，导致二级市场上本来就没多少个人投资者，机构投资者的钱也都拿去定增了。
• 市场上有效投资者不足，且投资者还在沿袭A股的投资思路：我们都知道新三板为个人投资者设定了较高的门槛限制，自然市场上有效投资者就少，流动性天生存在劣势。尽管有一种观点认为，高门槛有利于聚集真正的理性投资者，对新三板开展长线价值投资。但现实很残酷，受益于资本市场的整体火爆，新三板的操作仍然是二级市场逻辑，一些企业的估值很快被爆炒，个人投资者也完全没有价值投资的意思。反倒是出现了一种很有趣的现象，在A股市场下跌中，新三板有明显滞后期，有观点认为这是大额个人投资者从新三板抽走资金去补A股的缺。

于是做市商成了千夫所指：他们被认为是凭借牌照垄断的无良商家——这头不断向企业压价，获取股票，那头转手高价抛售。加上在市场流动性不断缩水的过程中，反而是本应提供更高流动性的做市股票成交量却跌的更快，这让大家有了指责做市商的依据。

然而做市商们也很无辜。这一制度设立的初衷是提供市场流动性，即做市商买入挂牌公司的库存股，然后向市场买卖双方不断提供报价，并完成做市业务。

之前21世纪报道引述做市商的观点称，有买家，做市商才能卖，但现在买盘极度稀缺，投资者都乐意出货，比如散户投机者大多已经在之前的大跌中被洗出去，参与定增的希望卖出解套，老股东也有出货的。毕竟，做市商持有的股票量相对于定增和老股东而言，只是非常小的一部分。

上面说的原因，在一定程度上是成立的。不过从另一个角度分析，投资了大量新三板挂牌企业的天星资本相关负责人认为，交易量低迷说明企业和机构都在持币不动，市场“惜售”导致交易量萎缩。天星资本认为市场信心仍然稳固，没有资金逃脱，受到A股下行行情的影响，做市指数量能不足，导致价格陷入谷底，但这恰好说明“价值洼地”特征已经确立。这一观点也有机构认同，之前天星资本曾经在二级市场大规模增持。

也有一些业内人士认为，新三板现在遇到的困境，本质上是政策不及预期的，政策发展方向不明朗的表现。这一观点也得到了很多新三板参与者的认同。

我个人看法，目前政策上的部分滞后一定程度上带来了今天交投冷淡等各种问题，但事实上从扩容到做市商制度推出，新三板发展过程中的政策兑现远超过人们预期，要不是受到之前所谓的”股灾”的影响，可能新三板还会继续热一段时间。然而当外部环境发生变化，投资者对于内部环境的预期就会随之调整，能盼的，也就只有政策了。

新三板的拥趸机构更愿意看到长远的未来。彭志强在由盛景网联举办的全球创新大赛之后接受36氪采访时表示，新三板为企业提供了一个快融资快上市的渠道，也是十年以来最大的制度创新。他认为，新三板作为一个交易所，本来是负责提供挂牌、股权融资和交易退出的功能，现在第三个功能有所弱化，但不应该否认新三板在前两个作用上对创业者的帮助。通过新三板，创业者能够低成本、快速、高确定性的的将企业做成一家公众公司，同时能够获得股权融资——上半年新三板完成融资超过300亿元，甚至高于中小板和创业板。

而针对低流动性的问题，彭志强认为，创业企业内部股东、投资人短期是没有压力和动力抛售股票的，一方面这会对企业股价造成负面影响，另一方面他们都希望持有更长时间，等待企业发展估值提高，获取更高收益。他认为真正在这轮成交量收缩中受到影响的，是那些炒快钱的基金，通过一写2+1甚至1+1的基金，“现在有点傻眼”。

彭志强反倒认为，过度活跃的新三板是有问题的，不应该去和A股市场比较交易频率，新三板作为一个机构主导的交易所，不一定交易量就一定是活跃的，因为专业机构应该是按照投资标的的质量和对市场的长期判断来操作的。目前很多挂牌公司质量不高，如果还是疯狂交易，那很容易产生泡沫。未来当有更多优秀公司挂牌（尤其是拆VIE回归的公司），制度建设推进，交易才会逐步活跃起来，这也是个必然的过程。

36氪正在尝试做一些关于新三板的报道，欢迎中介机构、挂牌企业和有意愿挂牌的企业一同探讨，luodanyang@36kr.com