先知资本孙剑波：Token投资和股权投资的6个差异

编者按：本文来自微信公众号”区块链捕手“（ID：iqklbs），36氪经授权发布，转载请联系出处。

上周六，链捕手举办了第三期捕手沙龙，这次沙龙邀请到三位区块链投资领域的行业专家分享自己的实践或研究心得，本文是沙龙系列分享内容的第三篇，希望能对关注区块链投资的你有所启发。

本文是先知资本创始人孙剑波的分享内容。孙剑波拥有跨度逾十年的互联网创业和投资经验，作为国内最早一批Token Fund的创始人，他和先知资本投资了数十家早期区块链项目，也致力于通过AWARE打造区块链价值投资平台。

01、区块链深层解读

区块链的两种定义，其一是无币区块链，或者说私有链上单机的分布式账本。

其二是分布式价值互联网，用分布式技术思想去重构传统中心化的网络。我认为，币的区块链其价值就像软件，有币（Token）区块链才是价值巨大的下一代互联网。

从信息互联网到价值互联网的迭代，是互联网从中心化的低级形态向分布式的高级形态进化的必然过程。核心来讲，信息互联网解决的是信息不对称问题，提高了效率解放了生产力。而价值互联网解决的是价值流通和价值分配的问题，释放个体，重构生产关系，让社会更公正。

价值互联网将把传统商业转变为共享经济。传统共享经济是一个伪命题，共享单车并没有做到数据的共享、价值的共享。但价值互联网可以让所有的用户能够分享社区的价值，让所有以少数股东盈利为目的的公司型业务转变为全体成员受益的分布式共识价值社区。

共识价值社区如何运行？我们举个服装行业的例子，有一群人非常追捧阿玛尼，追捧它最新的设计和流行趋势，这群人就形成一个共识：阿玛尼是最好的，物有所值。价值就是共识形成的，就是这群人认为它有价值，它就有价值。这套价值体系形成之后，这群人就愿意帮助这个品牌做很多事情，形成一个社区。如果这个社区发行了Token，那很有可能在这个群体里面实现流通。

未来社会是一个共识价值社区的世界，每个人都会存在于一系列共识价值社区中。你可能在某个项目组里工作，获得了一些Token报酬，就相当于在共识网络里挖矿一样。同时你还加入了一个阿玛尼粉丝社群，在那个社群里你做一些事情，也能够获得一定Token回报。你可能还会在其他社区里，比如你有了孩子以后，还有可能在妈妈团社区里。

02、Token投资的价值

Token是价值载体，是数字化资产，具有很强的安全性、流动性和可编程性。

Token的获取源于经济支持或挖矿。每个共识价值社区都会有一套共识机制，只要你做出贡献就能获得Token激励的经济回报。比如你参与一个早期私募或ICO项目，在项目非常早期的时候你提供了经济上的援助，你会获得相应Token的激励。

关于挖矿，我们以一家餐馆为例。有一群顾客喜欢吃这家餐馆的饭菜，他们就形成了共识，有一天餐馆老板放弃盈利要发行Token，有了Token之后，大家以成本价消费餐馆的饭菜，还可以享受各种特权和优惠。

顾客有了Token激励后就会更频繁地光顾餐馆，获得Token激励就相当于挖矿，同时也可能介绍其他顾客来挖矿，大家共建餐馆，餐馆的生意越来越好，Token的价值就越来越高，形成正向循环的社区。这样的一家餐馆，可以看作是一个社区单元，本身是一个中心化的业务，但如果把社区单元里的节点的价值或创造力激发出来，其能量也是巨大的。

同时，Token有多种价值属性：

第一是流通凭证。还是举餐馆的例子，如果有一天这个餐馆里有一个顾客，他说我也希望开一家餐馆，把这个品牌做大，做连锁餐馆，这时候社区单元就面临成为真正的分布式社区的机会。大家可以形成一套协议，一起提供基础服务，比如餐厅供应链管理、服务标准、培训体系等。形成这套流程后，Token就是大家在开连锁餐馆过程中的流通凭证；

第二是治理凭证。餐馆越来越多，社区就开始形成去中心化治理，更多连锁餐馆带来更多客群，Token的价值越来越大，从一家小餐厅变成大品牌甚至形成餐饮生态。就像火币一开始只是个中心化业务，它发的币，让人觉得这个币只不过是火币公司收益的映射，空间有限。直到火币开始逐渐去中心化，给币创造更多使用场景，不再收上币费，不再追求盈利，转而追求让平台上的各方能够最大限度获益，同时我的Token能够升值。在这个意义上，火币就从一个中心化的业务架构逐渐变成了共识；

第三是收益凭证。从投资角度来看，如果说你的业务从中心化的阶段就能够快速复制已经被验证的模式，加入Token激励变成一个分布式社区，形成一个真正的共识网络，你项目的投资价值一定非常有想象空间。在未来两三年，大家一定会看到很多连锁餐馆品牌，包括很多非常传统行业的项目都非常有可能去发Token。

Token投资从形式上来看就是数字资产的币币交易，也就是以低增长的通用Token兑换可能高增长的项目Token，本质是通过数字资产互换获取投资收益。首先，在价值互联网时代，项目载体从盈利性的公司转变成公益性的基金会；然后，项目资产的载体从公司股份，转变为数字Token。未来主流互联网公司都会发币，大量传统VC进行Token投资，这些新型投资的出现都来自于区块链分布式网络带来的革命性变化。

一个餐馆开始去中心化的分布式发展，这个时候如果有人看好这个项目，想用ETH支持餐馆并获取它的Token，这时候双方约定一个兑换比例，互相换币，这个投资就完成了，等到这个Token上交易所，投资人就得到了变现的机会。传统公司原本是股权制，把传统的股权制公司变成共识价值社区，这时候的股权投资就很自然变成了Token的投资。

03、Token投资VS股权投资

如果你相信共识价值社区将取代传统公司，那么你就应该相信Token投资将取代股权投资。我始终认为先进的生产关系一定会彻底取代落后的、老的生产关系，所以包括证券在内的传统股权市场都会逐渐萎缩，Token投资市场会越来越壮大。

火币讲他们跟纳斯达克不是竞争关系，而是要取代纳斯达克，用先进生产关系重构落后的生产关系，这种重构很大程度上会让落后的事物没有招架之力。传统公司的上市股价由利润来支撑，但区块链网络不追求盈利，那你如何应对？你要么自我颠覆要么被颠覆，没有中间道路。

第一是股权和Token的价值差异。股权投资获取的是公司股份及其对应的权利，Token投资获取的是共识价值社区的Token及其对应的权利；

股权是权益的凭证，也就是我投了这个项目之后，我应该能够获得它的收益权，如果我投的额度很大、比例很高，还能获得一些董事会治理权利。而Token既是权益凭证也是流通凭证，理论上比传统股票的价值大得多，因为它身上负载的价值维度更多。

股权投资侧重考察项目的商业模式和盈利模式，Token投资侧重考察社区的共识机制，也就是生态各方如何自组织，自激励地为社区创造价值和分配价值。比如今日头条，它的技术和销售团队很强，但出现了广告强制销售行为，就引来了很多非议。在区块链世界，这个模式一定要被颠覆掉，很多项目都在尝试去中心化的内容聚合平台，一旦有机会，今日头条就会面临巨大的挑战。

这就是区块链带来的机会，平台本身不赚钱，钱被平台参与者分配，因而动力非常强。现在头条号的作者收入很低，很少有变现机会，如果是在分布式今日头条，作者能赚很多的广告费，文章打赏也能赚钱，想想看大家会留在哪儿，所以共识机制至关重要。

区块链项目本身不以盈利为目的，没有财务数据，不适合用传统的财务模型分析。一个区块链项目，更被看重的是社区、用户参与量及活跃度，人气越旺，Token的使用和消耗就越大。随着币的使用场景越来越多，币价的升值空间才会越来越大；

第二是投资门槛的差异。股权融资是长周期多轮次的，从天使轮到Pre-IPO，逐轮把好项目筛出来。Token融资是典型的Pre-IPO的融资，做私募就是奔着二级市场，做完私募要上交易所，对团队、项目品质及资金量的门槛要求就会更高。

所以做Token的投资，会比做股权投资更加谨慎，很少会投看起来不错的小项目，因为最后这样的项目存活率极低，即便勉强上交易所，也有可能面临完全没有流动性的问题。所以Token投资，还是尽可能要去投资头部有背书的项目；

第三是投资效率的差异。股权投资是典型的中心化投资，整个投资过程必须通过银行结算和工商登记两个系统，这个流程非常漫长繁琐。Token的投资就是点对点的币币交易，大家完成Token交换，这个流程也就完成了，投资的交易成本在大幅度下降。

我去年开始做Token Fund，9月份监管政策出来，我的合伙人就说咱们别混了，别混到最后连股权投资也没机会做了。但一旦体验到Token投资的高效，你就会觉得传统股权投资真的是一个特别臃肿、交易成本极高的领域，看起来高大上，其实非常落后；

第四是资金利用率的差异。VC主要关注一级市场，退出周期特别长，一般都要五年八年，钱套在里边出不来。基金价值大多存在于账面，发展不错的项目，也有可能无法退出，就会承受来自LP的压力；

而Token类似二级市场的证券，拥有股权不具备的流动性，投资周期短，一级市场和二级市场关联性非常强，资金利用率可以做到很高。置于投一级市场还是二级市场，不应取决于个人偏好，而要根据市场形势去进行资产配置。最近一段时间，整个市场陷入深熊，这是做二级市场配置最好的时间，一旦市场回暖，资金马上就可以变成收益。那个时候再投一级市场就会非常主动；

第五是Token将给中小投资机构平等的机会。股权投资因为距离二级市场比较远，通常由少数投资人包办。红杉投了一个项目，和另外两三个机构就包办了，小基金完全没有参与可能，甚至没有机会看到这些项目。而Token融资具有全球性，一次性募资多，项目方希望在全球范围内争取尽可能多的投资人，获得更多社群支持，中小投资机构也可以投资全球顶级的项目，获得更稳妥的回报；

第六是创业者主导权的差异。股权投资通常会附加限制定或者控制的条款，创业者非常弱势。股权流动性太差，投资机构为了降低风险就需要一定控制。Token投资流动性好，就不需要有太多限制，而且会带来更低交易成本和更低的摩擦，让创业者跟投资人之间的关系更平滑，创业者也更有主导权。