一次样本不足、缺乏信源的，“做空爱奇艺行动”

编者按：本文来自微信公众号“文娱价值官”（ID:wenyujiazhiguan），36氪经授权发布。

作者丨奈 奈

编辑丨陈 彤

2011年，中概股在美股市的三大关键词是：做空、破发、摘牌。

2020年，中概股迎来新一波奇袭，瑞幸之后，跟谁学、好未来、爱奇艺，无不遭受着做空机构的纠缠。

然而，这才只是一个开始。

凌晨看到爱奇艺遭浑水和狼群做空的新闻后，文娱价值官首先想起了2011年，67家美国上市的中国企业，不同程度地遭到来自第三方的公开质疑，那期间类似浑水这样的机构，做空中概股不断涌现，导致46家中国概念股被停牌和退市。

2020年，我们正见证历史的重现？

一次样本不足、仓促的“做空行动”

4月7日，第三方研究公司浑水（Muddy Water）和狼群（Wolf Pack Research）将目标瞄准爱奇艺（NASDAQ:IQ）发布了对爱奇艺的做空报告。Wolfpack Research发布的报告以“The Netflix Of China? GoodLuckin.”为题，主要指出爱奇艺虚增了2019年营收，高达80-130亿人民币，占财报营收的27%-44%；该公司虚增了约42%-60%的用户数量；此外，爱奇艺还夸大了公司开支，以及购买内容、其他资产和收购的价格。

WolfpackResearch估计，爱奇艺将其2019年收入增加了约人民币8-13亿元，即27％-44％。同时，爱奇艺通过高估其用户数约42％-60％来实现此目的。然后，爱奇艺夸大其支出，它为内容支付的价格，其他资产和收购，以消耗掉虚假现金，以掩盖其审计师和投资者的欺诈行为。

受该消息影响，爱奇艺股价瞬间跌10%，随后又再反弹4%。

文娱价值官记者第一时间向爱奇艺求证，对方回应如下：

爱奇艺已了解并审查了Wolfpack Research于2020年4月7日发布的做空报告。公司认为，该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。

爱奇艺强调，公司一直并将继续致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球精选市场的适用规则和条例进行透明且及时的披露。

今天上午，搜狗CEO王小川第一时间在个人微博和朋友圈发文力挺爱奇艺CEO龚宇。王小川表示，与龚宇兄相识得有14年，在搜狐共事多年。他的为人，敬业，勤奋都是一等一的好。有机构报道说爱奇艺造假，我就三个字：不可能。

为什么不可能呢？

做空报告中提到的，狼群研究拿到了一些爱奇艺在上海的公司的数据，且对比年报数据进行分析，最终得出广告收入虚增的结论……一个地区的一些（我们写稿敢用一些要被骂的）公司居然能反映一家公司整体表现，这样的研究显然不够专业。其次，行业人士都明白，流媒体广告收入分定投和散投，而针对精品剧的定不归入该平台。

‍针对爱奇艺收购的天象互娱交易作价不实，虚假交易的指控，记者记得此前爱奇艺收购天象互娱时，曾披露过相关信息：90%以上现金实际支付给8家第三方独立财务投资人、天象的原股东，每笔付款需要通过监管账户实现，如果爱奇艺造假，监管部门第一个不答应！

记者看到，报告中提出的“高估用户数量”所提出的1.8亿数据，并未提供数字的信源出处，记者查了一下，目前只有去年爱奇艺在某活动上表示“根据第三方数据机构统计，其日均独立设备数为1.75亿”，并没有检索到任何与1.8亿相关的信息来源。而1.75亿独立设备数，与报告中质疑的日活用户数，压根不是一回事吧。

“递延收入”与会员增长不匹配这一点，也暴露了研究人员是个“外行”。除了付费会员预付款之外，递延收入还包括了内容发行、 IP 授权、广告服务、直播等相关收入，不仅爱奇艺，腾讯、优酷等流媒体也早进入到多元收入的阶段了。

报告中“夸大用户人数”中，就“热度指数”进行了质疑。价值官记者记得爱奇艺是最早，也是目前唯一做到去流量化的视频平台。前几年电视台、平台流量注水的高峰期，不止一家媒体暗访时发现爱奇艺的流量造假成本最高，难度最大，为了纯净行业风气，爱奇艺在2018年9月率先关闭了点击量，并以内容热度进行替代，这种做法本身就是为了避免和同业进行数据比较，这种方式更多的是为了展现内容的受欢迎程度而已，这样的数值只显示爱奇艺站内数据，并不产生和代表任何优势。之后，很多数据平台、以及优酷也同样采取这样的做法，由此可见，爱奇艺对数据的严谨态度，和敬畏心，更得到了行业的跟随和支持。

记者再分享一段分析师谢漠烟今天发起的反驳，其内容言简意赅，且通俗易懂：

• 首先，qm数据不是各个都准，而且视频有很多是用iPad 来看的。

• 第二，内部广告平台数据是散投数据，大剧都是定投，根本不进入这个系统。

收入方面的质疑：为何defered revenue 变化不一致？

• 第一， 降价了，arpu也会变低。包括后面提到的京东等联合卡，都是记录在财报里面的，也导致了arpu下降。

• 第二， 爱奇艺报的用户数是季度最后一天的用户数，存在两个季度财报上是增长，实际没有增长的情况，这个在四季度特别明显，因为三季度中间有爆款。

• 第三，广告也有预付的账款，收入下降也影响defered。

成本方面的质疑：

• 爱奇艺就是精品剧模式，前几年随便买都是千万级的剧，怎么能用行业平均来对比？那都是卖给县级电视台的剧……

• 还有，非独家剧价格是一样，但是网络独家和电视台独家的价格怎么可能一样？

最后，谢漠烟用“满满槽点”形容了这份报告。

此外，英联资本投资者关系公司创始人张姝，也在今天表达出自己的观点：本次做空爱奇艺的报告扎实程度有待商榷，存在调研样本不足，草根调研用户数样本较小，数据多在一线城市采集多样性不够，第三方机构举证占服务商的比例也未说明，导致最终数据解释力度有限。其次，爱奇艺的治理基本面在同类公司里比较优秀，CFO有多年中外企业财务管理经验，审计机构为安永，运营时间长，且有同为上市公司的百度背书，一般来说出现恶意财务造假的可能性较小。

而价值官发现，这份针对爱奇艺的做空报告标题“The Netflix Of China? Good Luckin.”，微妙的使用了一语双关的方式提到Luckin瑞幸，这样的暗示对股民和市场起到怎样的引导作用？显而易见。

另一个值得关注的细节是所谓的“联名”，查阅浑水报告官网会发现，在浑水官网上搜索“iqiyi”，居然没有任何结果？但浑水推特上，却出现这样一段话：“浑水在做空爱奇艺，因为我们认为它是一个骗局。我们协助狼群报告（@WolfpackReports）对爱奇艺做了全面研究。但浑水推特附上的却只有狼群（Wolfpack）的链接。

看到狼群（Wolfpack）是这次做空的主操盘手，记者反而不担心爱奇艺的处境了，为什么呢？因为这家成立于2019年，宣言“通过确保金融生态系统的平衡来保护投资者”的公司，过往的做空业绩并不漂亮，甚至可以用屡战屡败，屡败屡战形容。

狼群首次做空中概股，是从趣头条开始的。

2019年12月10日，狼群研究发布了长达56页的做空报告，称中国资讯阅读平台趣头条存在欺诈行为，其2018年74%的销售额是虚假的，77%的现金余额并不存在。但很快，趣头条就发布官方公告，详细回应了该份做空报告——趣头条指出该做空报告严重失实，是由于该机构对公开数据的错误引用，以及对趣头条业务的多方面误解。

此后趣头条股价反而出现了持续上涨的行情。

巧了，被做空后的爱奇艺在股价下跌后，很快涨幅达4%，有想要入手的小股民表示：“不是说好做空么？这么贵怎么进场？”

“猎杀中概股”，正在进行时

除了瑞幸，爱奇艺之外，美国资本市场对中概股的做空猎杀行动，已在路上。

今年2月，瑞幸被浑水做空后，跟谁学也紧接着遭遇了做空。根据财报，跟谁学2019年财务数据十分亮眼，净利润暴增10倍。但2月25日，做空机构Grizzly发布了一份五十多页的做空报告，历数跟谁学几宗罪：财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票。

此前，跟谁学方面曾表示，对于这种主观臆断、逻辑混乱的报告不需要评价。4月6日，跟谁学发布致投资人的信称，审计意见的措辞与友商新东方、好未来有些不同，原因在于跟谁学上市未满一年，享受萨班斯法案的豁免。受此影响，7日晚间，跟谁学的股价暴跌了近10%。

一系列的做空操作，无法让人不联想起2011年，中国概念股集体被猎杀的惨烈过往。

彼时，从借壳上市的小公司到明星公司，几乎全部中概股遭到做空，无一幸免。而做空的极致就是被做空的中国概念股股价暴跌、失去投资者信任，直至被摘牌。随着做空的屡屡得手，做空机构瞄上了知名的中国概念股，奇虎360、分众传媒等“大腕儿”、新东方等为代表的一批公司，尽管奇虎360、分众传媒迅速反击，但是也让做空机构探出底牌，即市值很高的知名中国概念股，同样可以进行做空。

2011年下半年，就在投资者信心触底时，浑水（Muddy Water）不失时机地再度抛出一份长达近80页的报告，矛头直指刚刚发布靓丽财报的分众传媒，称其不但人为美化业绩数据，还存在贱卖股东资产以及内幕交易等问题，建议投资者“强烈卖出”。消息一出，分众传媒的股票立即遭到无情抛售，当天股价大跌近40%，15亿美元随即蒸发。

浑水公司成立10年以来，做空了35家公司，其中，被浑水做空的中概股公司有18家，占比一半以上。2011年到现在，浑水公司如此“深耕”中概股，与那位“中国通”的创始人卡森•布洛克，有着密不可分的关系。

2005年，大学毕业后的卡森•布洛克到中国上海一家律师事务所当了一年律师，后与人共同开办过自助储存库公司，并写过一本《傻瓜也能在中国赚钱》的书，但最终他并没有赚到钱，而是赔光了所有钱回到美国。

值得注意的是，有“中概股杀手”之称的浑水公司成立的前三年一口气做空了9家中概股公司，分别为东方纸业、绿诺国际、中国高速传媒、多元环球水务、嘉汉林业、展讯、分众传媒、傅氏科普威、新东方。当时，因为展讯在美根基深厚，获得投行支持，加上缺乏质疑数据和证据，让浑水首尝败绩。此后，新东方也进行全力反击，不仅浑水没有得逞，新东方股价反大涨十倍。之后，浑水才将做空目标转向更多国家。

虽然有个别中概股撑过的2011年，但那次仍有67家美国上市的中国企业，不同程度地遭到来自第三方的公开质疑；类似浑水（Muddy Water）这样的机构做空事件不断涌现；46家中国概念股被停牌和退市。而就在全球经济增长明显放缓的大背景下，“唱空中国”的舆论甚嚣尘上。

其实，每个中概股并非企业个体行为，就像之前瑞幸的数据问题，会为舆论带来更多佐证和偏见。在2011遭遇过做空的俞敏洪曾表达过自己的反思：“资本市场对中国概念股的不信任，我认为不完全是市场问题，用第三只眼睛看中国的股票，有一部分的原因来自于我们本身。”。同样被做空困扰过的周鸿祎，曾经在微博上感谢“恶意攻击我们的对手”，因为“他们像磨刀石一样让我们充满斗志更加锋利”。的确，面对打击，要么让它成为创口，要么让它成为强大自己的动力。

就在刚才，价值官记者看到一张龚宇博士朋友圈的截图，他用了“邪不压正”回应此事。

结语

虽然做空被做空机构形容为以平衡金融生态为主旨，但也要看到每一波做空行动背后的获利方是谁？在2020这样特殊的大背景之下，中概股被做空的目的又是什么？外忧困扰下的中概股们，是时候做好防御准备了！其次，即使存在竞争关系的国内企业之间，也尽量不要为做空增加内患，毕竟，最大利益面前，没有谁能独善其身，还是那句话：覆巢之下焉有完卵。